Friday, July 25, 2014
Exit from comment view mode. Click to hide this space
7

Odložené zúčtování eurozóny

NEW YORK – Od léta, kdy se zdálo, že bezprostředně hrozí řecký odchod od eura, a výpůjční náklady Španělska a Itálie dosáhly nových, neudržitelných hladin, už se rizika, jimž čelí eurozóna, zmírnila. Přestože se ale finanční napětí uvolnilo, ekonomické podmínky na okraji eurozóny jsou stále vachrlaté.

Na zmírnění rizik se podílí několik faktorů. V prvé řadě neuvěřitelně účinně zabral program „přímých měnových transakcí“ Evropské centrální banky: rozpětí úrokových sazeb ve Španělsku a Itálii kleslo o zhruba 250 bazických bodů, ještě než bylo na nákupy státních dluhopisů vynaloženo jediné euro. Pomohlo rovněž zřízení Evropského stabilizačního mechanismu (ESM), který zajišťuje dalších 500 miliard eur na podporu bank a suverénů, stejně jako uznání evropských lídrů, že pouhá měnová unie je nestabilní a neúplná, což vyžaduje hlubší bankovní, fiskální, ekonomickou a politickou integraci.

Snad nejdůležitější je ale to, že se změnil přístup Německa k eurozóně obecně a zvláště k Řecku. Němečtí představitelé teď chápou, že vzhledem k rozsáhlým obchodním a finančním vazbám rozháraná eurozóna poškozuje nejen periferii, ale i jádro. Přestali pronášet veřejná prohlášení o možném řeckém odchodu a aktuálně podpořili třetí záchranný balíček pro tuto zemi. Dokud budou Španělsko a Itálie zranitelné, výbuch Řecka by mohl dát do pohybu vážnou nákazu před německými volbami, které proběhnou příští rok, a tím ohrozit šance kancléřky Angely Merkelové na získání dalšího funkčního období. Prozatím tedy Německo bude ve financování Řecka pokračovat.

Nicméně okraj eurozóny vykazuje málo známek zotavení: HDP nadále klesá, vzhledem k trvajícím fiskálním úsporám, nadměrné síle eura, závažnému zadrhnutí úvěrů způsobenému nedostatkem bankovního kapitálu a otřesené podnikatelské i spotřebitelské důvěře. Recese na periferii se teď navíc rozšiřuje do jádra eurozóny, přičemž francouzský výstup se smršťuje, a dokonce i Německo stagnuje, jelikož růst na jeho hlavních exportních trzích se buď propadá (zbytek eurozóny), anebo zpomaluje (Čína a další země v Asii).

Nadto pokračuje balkanizace ekonomické aktivity, bankovních soustav a trhů s veřejným dluhem, neboť zahraniční investoři prchají z okraje eurozóny do jádra. Hladiny soukromého a veřejného dluhu jsou vysoké a možná neudržitelné. Ostatně ztráta konkurenční schopnosti, která vedla k rozsáhlým externím schodkům, zůstává velkou měrou bez řešení, zatímco potenciální růst stlačují negativní demografické trendy, slabé přírůstky produktivity a pomalé zavádění strukturálních reforem.

Jistěže, v posledních několika letech na periferii eurozóny došlo k jistému pokroku: fiskální schodky se snížily a některé země dnes hospodaří s primárními rozpočtovými přebytky (fiskální saldo nezahrnující splátky úroků). Rovněž propady konkurenční schopnosti se zčásti otočily, poněvadž mzdy rostly pomaleji než růst produktivity, takže došlo ke snížení jednotkových mzdových nákladů, a probíhají některé strukturální reformy.

V krátkodobém horizontu však mají úsporná opatření, nižší mzdy i reformy recesní vliv, zatímco postup korekce v eurozóně je asymetrický a recesní/deflační. Země, které utrácely víc, než činily jejich příjmy, musí utrácet míň a víc šetřit, aby snižovaly své obchodní deficity. Jenže země jako Německo, které nadměrně šetřily a hospodařily s externími přebytky, nejsou nuceny ke korekci zvýšením domácí poptávky, takže jejich obchodní přebytky zůstávají rozsáhlé.

Měnová unie je přitom nadále v nestabilní nerovnováze: buď eurozóna pokročí k úplnější integraci (završené politickou unií, která zajistí demokratickou legitimitu ztrátě národní suverenity v oblasti bankovnictví a fiskálních a ekonomických věcí), anebo projde dělením, dezintegrací, fragmentací a nakonec rozpadem. Přestože však lídři Evropské unie předložili návrhy na bankovní a fiskální unii, Německo teď couvá.

Němečtí lídři se obávají, že prvky sdílení rizik při hlubší integraci (rekapitalizace bank ze strany ESM, společný fond k řešení potíží insolventních bank, pojištění depozit napříč eurozónou, silnější fiskální orgán EU a mutualizace dluhu) znamenají politicky nepřijatelnou transferovou unii, v níž Německo a vůbec jádro bude jednostranně a navždy dotovat periferii. Německo má tudíž za to, že problémy periferie nejsou důsledkem absence bankovní či fiskální unie. Podle německého názoru rozsáhlé fiskální deficity a dluhy reflektují nízký potenciální růst a ztrátu konkurenční schopnosti v důsledku nedostatečných strukturálních reforem.

Samozřejmě, Německu uniká, že úspěšné měnové unie jako Spojené státy mají úplnou bankovní unii s výraznými prvky sdílení rizik a fiskální unii, díky níž idiosynkratické šoky výstupů jednotlivých států tlumí federální rozpočet. Spojené státy jsou též velkou transferovou unií, v níž bohatší státy trvale dotují ty chudší.

Přitom zatímco se projednávají návrhy na bankovní, fiskální a politickou unii, jen málo se diskutuje o tom, jak v krátkodobém výhledu oživit růst. Evropané jsou ochotní si utáhnout opasky, ale musí vidět světlo na konci tunelu v podobě příjmu a tvorby pracovních míst. Budou-li se recese prohlubovat, sociální a politická reakce proti úsporným opatřením bude drtivá: stávky, nepokoje, násilí, demonstrace, vzestup extremistických politických stran a pád slabých vlád. Přitom ke stabilizaci poměrů dluhu k HDP je nutné, aby začal růst jmenovatel, jinak budou výše dluhů neudržitelné, navzdory snahám o snižování schodků.

Krajní rizika řeckého odchodu z eurozóny či rozsáhlé ztráty přístupu Itálie a Španělska na trhy se pro rok 2013 snížily. Fundamentální krize eurozóny však dosud vyřešena není a další rok prokousávání se problémy bez jejich řešení by v roce 2014 a později mohlo tato rizika oživit v mnohem virulentnější podobě. Krize eurozóny s námi bohužel zřejmě zůstane ještě roky, takže pravděpodobnost nucených restrukturalizací dluhu a odchodů z eurozóny přetrvá.

Z angličtiny přeložil David Daduč

Exit from comment view mode. Click to hide this space
Hide Comments Hide Comments Read Comments (7)

Please login or register to post a comment

  1. CommentedHergen Heinemann

    Nouriel you say:
    Of course, Germany fails to recognize that successful monetary unions like the United States have a full banking union with significant risk-sharing elements, and a fiscal union whereby idiosyncratic shocks to specific states’ output are absorbed by the federal budget. The US is also a large transfer union, in which richer states permanently subsidize the poorer ones.
    Nouriel you forget, that the EU-zone is a bunch of egocentric selfish states, which cannot be forced by any rules to do the neccessary in order to be entitld for asking the solidarity of the core states.

  2. CommentedJoshua Ioji Konov

    How Austerity Measures may bring Negative Effect on the Economy
    BX:Market Economy
    There are number of austerity measures especially in EU to bring deficit and national debts lower than 3%, that practice is quite controversial with History. Such actions most definitely helped to jumpstart the First World War and than brought the preconditions for the Second World War. However, in a pro-supply economics of Capitalism and pro-supply marketplace such measures should work well to prompt investment and affiliate the trickle down powers of capital that would make the economic environment healthy. Such ideology approach in economics that is based on historical experience and pure perception of the presence is expected to bring its “magic” economic revival to its followers. The conservative forces elsewhere are uniting to put once and forever end to spending, end to social and infrastructural programs, end to Medicare, and end to any tax brakes or subsidies to small business and the middle class overall. And, these powers are almost right, it is most definite that if the current system of economics and financing is not enhanced to accommodate the new developments that have come with the ongoing Globalization and ever rising Productivity that have kicked off industrial production outsourcing and relocation, with the incredible industrial capacity succeeded by China and now expanded to some other countries like India, Brazil, Vietnam then the currently used economics of “shady” business practices lacking business laws in contracting, personal liability of corporate structures, of “shady” financial exchanges practices making Stock and other Exchanges hardly accessible by small and medium investors of the middle class, of high interest lending to small and medium businesses and individuals, of deepening poverty almost elsewhere in the World, of low percent growth by the Most Industrialized Economies, of constant lack of Fiscal Reserves by many economies consequence of decreasing industrial production, and etc.

    When following the statistics of marginal economic growth, relatively high unemployment, deepening poverty, shrinking middle class, if objectivity is the ruling factor it becomes more then obvious that these developments are not in result of excessive consumption, nor these are in result of rising deficit or national debt or the payments over this national debt, at least not yet.

    To simplify the reasons to the Last Recession and the still ongoing economic marginality to a deficit and debt issues is pure ideology, it is alike to believe into “magic” powers of a “trickle-down” “shady” economics of concentration of capital and eventual self-adjusting powers of this capital prompting industrial production onto economies like the US where even productivity is very high the industrial employment is more expensive then almost everywhere the Return of Invested Capital to such industrial production is not even close enough to this in China, or Malaysia, or now Vietnam, so unless the “magic” of so called “trickle-down” economics is not a real magic there will be nothing major happening that could affect the US or UK or any economy by using the ideology approaches as a matter of fact. The austerity measures in UK, the Keynes approaches of US, the wide spreading poverty “method” elsewhere else, the anti-deflationary methods used in Japan are to be short term adjustments to an ongoing process of shortages of Fiscal Reserves, of shortages of Industrial Production, of ever expanding poverty if the system of Economics does not accommodate these new developments of Globalization and rising Productivity and changes the economic approaches in international business laws, international financing, low interest rate lending and financing renewable energies and environmental protection, and etc., the Global Financial Order must be changed, ladies and gentlemen, with one that takes in account all of these new developments and the ideology of Karl Marks, however productive it had been for a couple of Centuries, must let go, and a new system of Economics very practical and pragmatic one should be let rule.

    Until this new system of Global Financing and flexible adjustment of Monetary and Fiscal Quantities is developed and apprehended Mr. Cameron’s austerity measures may well bring some “magic” if you believe in magic anywhere.
    What about President Obama’s approach: at least he is more real to call problems with their real names: high unemployment, lack of Fiscal Quantities, poor Consumption, deepening poverty and disappearing Middle Class, and we shell respect his effort to do what must be done despite ferocious attacks by the conservative, by the insurance companies, and by many blinded individuals who still believe in the “magic” powers of the “trickle-down” Capitalism in a Worlds of China, India, and etc.
    http://sites.google.com/site/economicsofmarket/
    © Joshua Konov,2010

  3. CommentedAntónio Correia

    Undoubtedly, the "economic conditions on the eurozone’s periphery remain shaky. Under the "muddling through" approach, followed by the franco-german axis and the EU institutions, " the eurozone crisis is likely to remain with us for years to come, sustaining the likelihood of coercive debt restructurings and eurozone exits ".
    As Paul Krugman recently said, "The Euro is a shaky construction". The Euro has been designed – by Delors et al – as a "single currency" instead of a (much more realistic) "common currency", and now it is very clear that this was a very bad choice. In a paper presented several months ago

    [ http://www.princeton.edu/jrc/events_archive/repository/inaugural-conference/Harold_James.pdf ],

    Harold James recommended "keeping the Euro for all members of the Eurozone but also allowing some of them (in principle all of them) to issue – if they needed it – national currencies". One month ago, the guidelines of a similar recommendation - but exhibiting an extra flexibility - have been proposed for the EU27

    [ http://building-a-true-european-union.blogspot.com ]:

    " - The Euro should be a COMMON currency within the future EU - including the EU27 members outside the current 'Euro Area' - but not necessarily the SINGLE currency:
    - In this context, the coexistence of TWO parallel currencies should be allowed in each EU member state (under certain conditions, established in a novel European Treaty), within the framework of an appropriate "Cooperative European Disunion" .
    - Besides the "Common Euro", the complementary currency in each member state could be either a "national currency" (...) or a completely new currency, shared by that member state and some other "compatible" EU member states, taking into account both the relevant macroeconomic issues and appropriate geographic, historic and cultural issues."

  4. CommentedJohn Gavin

    The debt-based monetary system used in our central banks is very flawed. Debt is used to crate our money supplies and so, debt must grow as the economy grows. The cost of theis debt is also paid with money created as more debt, so the debt growth is exponential.
    This means that debt vs GDP is not linear but parabolic and is limited by the effect of accelerating debt on economic growth. When the ability to pay for the growing debt reaches this limit, then GDP will plummet. Negative GDP becomes a self-sustaining descent into oblivion.
    As our governments ignore spending and simply raise tax rates, the time to failure will be shortened. The ensuing crash becomes irreversible as money seeks shelter. Governments who add more debt as revenues contract are guaranteeing a severe collapse of their monetary system and GDP as debt skyrockets.
    Political attempts at fairness only increase the chance of collapse. In the USA, it's hard to conceive of a successful outcome as the White House insists on increasing the risk of default as it continues to deny the need for drastic changes to the system in order to end the use of debt by the federal government.

  5. CommentedPaul A. Myers

    I believe Mr. Roubini's conclusion is half-right: there will continue to be coercive debt restructurings but I think the risk of a euro exit will be quite small.

    At each debt restructuring, much more is to be gained by the principal parties than to let a default occur. So they will continue.

    In the intermediate term, some sort of fiscal framework will emerge, and it will involve some degree of transfer union. But it will be supervised by some sort of representative political authority or institution. Since the transferees are relatively small in both population and economic presence, the transferee areas will only be able to bargain for so much out of the core.

    In contrast in the US, the small states have disproportionate political power in the US Senate. So small states have magnified leverage. This will not be the case in Europe.

    So, eventually, a European transfer union might be more "efficient" than the US.

    Deeper political integration should ultimately benefit the economically strong; power and influence will march with the big battalions.

  6. CommentedProcyon Mukherjee

    I would like to ask Mr. Roubini to respond to the current statistics of Eurozone stock indexes, who have returned double digit returns to their investors against the rather appalling conditions of gloom; is it a dysfunctional construct that belies the rhetoric that debt restructuring programs of some of the States in distress is a necessary but not a sufficient condition for monetizing a growth-deprived economic sojourn? How could the European stock indexes discount a rather bleak future as the operating environment continues to be turbid and goes beyond the shores of the Union and in as many directions as possible?

    Procyon Mukherjee

  7. Commenteddonna jorgo

    intristing ..maybe EUZ will saperate before GR go out..
    17 countries to EUZ have problem bankare ..have problem export -import ..so we will waiting 2013 no is short term 2015---and...
    thank you i like you column (always)

Featured