Sunday, October 26, 2014
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Verzögerte Abrechnung in der Eurozone

NEW YORK – Die Risiken, denen die Eurozone ausgesetzt ist, haben sich seit dem Sommer, als ein Ausstieg Griechenlands unmittelbar bevorzustehen schien und die Kreditkosten Spaniens und Italiens neue, nicht aufrecht zu erhaltende Höhen erreichten, verringert. Doch obwohl der finanzielle Druck nachgelassen hat, bleibt die Wirtschaftslage in den Eurorandstaaten heikel.

Die Verringerung der Risiken ist auf mehrere Faktoren zurückzuführen. Zunächst einmal war das Programm „endgültiger geldpolitischer Transaktionen“ der Europäischen Zentralbank unglaublich effektiv: Die Zinsaufschläge für Spanien und Italien sind um etwa 250 Basispunkte gefallen, bevor überhaupt ein einziger Euro für den Kauf von Staatsanleihen ausgegeben wurde. Geholfen hat auch die Einführung des Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM), der weitere 500 Milliarden Euro zur Verfügung stellt, um Banken und Staaten zu stützen, sowie die Anerkenntnis der Tatsache, dass eine Währungsunion allein instabil und unvollständig ist und eine verstärkte Banken-, fiskalische, wirtschaftliche und politische Integration erfordert, durch die Führungen der europäischen Länder.

Am vielleicht wichtigsten allerdings ist, dass sich Deutschlands Haltung gegenüber der Eurozone im Allgemeinen und Griechenland im Besonderen geändert hat. Den Vertretern Deutschlands ist bewusst geworden, dass ein Chaos in der Eurozone angesichts der umfassenden Handels- und Finanzverbindungen nicht nur der Peripherie schadet, sondern auch dem Kern. Sie haben aufgehört, öffentliche Erklärungen über einen möglichen Ausstieg Griechenlands abzugeben, und einfach ein drittes Rettungspaket für das Land unterstützt. Solange Spanien und Italien weiter anfällig bleiben, würde eine Explosion in Griechenland vor den Bundestagswahlen eine ernste Ansteckung auslösen und Bundeskanzlerin Angela Merkels Chancen auf eine weitere Amtszeit gefährden. Also wird Deutschland Griechenland für die nächste Zeit weiter finanziell unterstützen.

Trotzdem sind in den Eurorandländern kaum Anzeichen einer Konjunkturerholung erkennbar: Das BIP schrumpft bedingt durch die anhaltenden staatlichen Sparmaßnahmen, die übermäßige Stärke des Euro, eine durch den Kapitalmangel der Banken gestützte Kreditklemme und die schwindende Zuversicht von Unternehmen und Verbrauchern weiter. Zudem greift die Rezession in der Peripherie nun auf den Kern der Eurozone über; die französische Produktionsleistung sinkt, und selbst in Deutschland verschlechtert sich die Lage, da das Wachstum in seinen beiden wichtigsten Exportmärkten entweder zurückgeht (übrige Eurozone) oder sich verlangsamt (China und andere asiatische Länder).

Zudem setzt sich die Balkanisierung der Wirtschaftsaktivität, Bankensysteme und Märkte für Staatsanleihen fort, da die ausländischen Anleger aus den Eurorandstaaten flüchten und Sicherheit im Kern suchen. Die privaten und öffentlichen Schuldenstände sind hoch und möglicherweise nicht aufrechtzuerhalten. Schließlich wurde bisher kaum etwas gegen den Mangel an Wettbewerbsfähigkeit getan, der zu den großen Zahlungsbilanzdefiziten führte, während ungünstige demografische Trends, niedrige Produktivitätszuwächse und die langsame Umsetzung von Strukturreformen das potenzielle Wachstum weiter bremsen.

Sicher hat es in den Eurorandländern in den letzten Jahren Fortschritte gegeben: Die Haushaltsdefizite wurden zurückgeführt, und einige Länder weisen inzwischen einen Primärüberschuss (Haushaltssaldo ohne Zinszahlungen) auf. In gleicher Weise wurden die Verluste bei der Wettbewerbsfähigkeit teilweise aufgeholt, da die Lohnentwicklung hinter dem Produktivitätswachstum zurückgeblieben ist, was die Lohnstückkosten verringert hat, und es wurden einige Strukturreformen eingeleitet.

Doch kurzfristig wirken Sparpolitik, niedrigere Löhne und Reformen rezessionär, während der Anpassungsprozess in der Eurozone asymmetrisch und rezessionär bzw. deflationär verlaufen ist. Die Länder, deren Ausgaben größer waren als ihre Einnahmen, wurden gezwungen, weniger auszugeben und mehr zu sparen, und so ihre Handelsdefizite zu verringern; aber Länder wie Deutschland, in denen zu viel gespart wurde und die Zahlungsbilanzüberschüsse aufwiesen, wurden nicht gezwungen, sich anzupassen und ihre Binnennachfrage zu steigern; daher sind ihre Handelsüberschüsse weiterhin hoch.

Zugleich bleibt die Währungsunion in einem instabilen Ungleichgewicht. Entweder bewegt sich die Eurozone auf eine umfassendere Integration zu (bis hin zu einer politischen Union, um dem Verlust nationaler Souveränität in Banken-, Steuer- und Wirtschaftsfragen eine demokratische Legitimation zu verleihen), oder sie wird unter Auflösungs-, Spaltungs- und Fragmentierungserscheinungen auf ein letztendliches Auseinanderbrechen zusteuern. Und während die Führer der Europäischen Union Vorschläge für eine Banken- und Fiskalunion gemacht haben, sträubt sich nun Deutschland.

Die deutsche Führung hat Angst, dass die Elemente gemeinsamer Risikoübernahme im Rahmen einer vertieften Integration (Rekapitalisierung der Banken durch den ESM, gemeinsamer Abwicklungsfonds für insolvente Banken, eurozonenweite Einlagensicherung, größere fiskalische Befugnisse der EU und Schuldenvergemeinschaftung) auf eine politisch inakzeptable Transferunion hinauslaufen, bei der Deutschland und der Kern die Peripherie einseitig und dauerhaft subventionieren. Deutschland glaubt also, dass die Probleme der Peripherie nicht durch das Fehlen einer Banken- oder Fiskalunion bedingt sind; aus deutscher Sicht spiegeln die großen Haushaltsdefizite und hohen Schulden das niedrige Wachstumspotenzial und den Verlust an Wettbewerbsfähigkeit aufgrund ausbleibender Strukturreformen wider.

Natürlich übersieht Deutschland dabei, dass erfolgreiche Währungsunionen wie die USA eine völlige Bankenunion mit erheblichen Risikoausgleichselementen ebenso umfassen wie eine Fiskalunion, bei der idiosynkratische Schocks, die die Produktionsleistung einzelner Staaten treffen, durch den Bundeshaushalt aufgefangen werden. Auch die USA sind eine große Transferunion, in der die reicheren Staaten die ärmeren dauerhaft subventionieren.

Zugleich gibt es – während Vorschläge für eine Banken- Fiskal- und politische Union erörtert werden – kaum eine Diskussion darüber, wie sich kurzfristig wieder Wachstum schaffen lässt. Die Europäer sind bereit, den Gürtel enger zu schnallen, aber sie müssen ein Licht am Ende des Tunnels in Form von Einkommens- und Beschäftigungswachstum sehen. Falls sich die Rezessionen vertiefen, wird die soziale und politische Reaktion auf die Sparpolitik überwältigend sein: mit Streiks, Ausschreitungen, Gewalt, Demonstrationen, dem Aufstieg extremistischer Parteien und dem Zusammenbruch schwacher Regierungen. Und zur Stabilisierung der Schuldenquoten muss das BIP steigen; andernfalls sind die Schuldenstände trotz aller Anstrengungen zur Defizitrückführung irgendwann nicht mehr zu bewältigen.

Die Extremrisiken eines Ausstiegs Griechenlands aus der Eurozone oder einer massiven Verringerung des Marktzugangs in Italien und Spanien haben sich für 2013 verringert. Doch die grundliegende Krise in der Eurozone bleibt ungelöst, und ein weiteres Jahr des „Durchwurschtelns“ könnte dazu führen, dass diese Risiken 2014 oder später in virulenterer Form wieder auftreten. Unglücklicherweise dürfte uns die Krise in der Eurozone noch auf Jahre hinaus erhalten bleiben und die Wahrscheinlichkeit zwangsweiser Schuldenumstrukturierungen und Euroausstiege aufrechterhalten.

Aus dem Englischen von Jan Doolan

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  1. CommentedHergen Heinemann

    Nouriel you say:
    Of course, Germany fails to recognize that successful monetary unions like the United States have a full banking union with significant risk-sharing elements, and a fiscal union whereby idiosyncratic shocks to specific states’ output are absorbed by the federal budget. The US is also a large transfer union, in which richer states permanently subsidize the poorer ones.
    Nouriel you forget, that the EU-zone is a bunch of egocentric selfish states, which cannot be forced by any rules to do the neccessary in order to be entitld for asking the solidarity of the core states.

  2. CommentedJoshua Ioji Konov

    How Austerity Measures may bring Negative Effect on the Economy
    BX:Market Economy
    There are number of austerity measures especially in EU to bring deficit and national debts lower than 3%, that practice is quite controversial with History. Such actions most definitely helped to jumpstart the First World War and than brought the preconditions for the Second World War. However, in a pro-supply economics of Capitalism and pro-supply marketplace such measures should work well to prompt investment and affiliate the trickle down powers of capital that would make the economic environment healthy. Such ideology approach in economics that is based on historical experience and pure perception of the presence is expected to bring its “magic” economic revival to its followers. The conservative forces elsewhere are uniting to put once and forever end to spending, end to social and infrastructural programs, end to Medicare, and end to any tax brakes or subsidies to small business and the middle class overall. And, these powers are almost right, it is most definite that if the current system of economics and financing is not enhanced to accommodate the new developments that have come with the ongoing Globalization and ever rising Productivity that have kicked off industrial production outsourcing and relocation, with the incredible industrial capacity succeeded by China and now expanded to some other countries like India, Brazil, Vietnam then the currently used economics of “shady” business practices lacking business laws in contracting, personal liability of corporate structures, of “shady” financial exchanges practices making Stock and other Exchanges hardly accessible by small and medium investors of the middle class, of high interest lending to small and medium businesses and individuals, of deepening poverty almost elsewhere in the World, of low percent growth by the Most Industrialized Economies, of constant lack of Fiscal Reserves by many economies consequence of decreasing industrial production, and etc.

    When following the statistics of marginal economic growth, relatively high unemployment, deepening poverty, shrinking middle class, if objectivity is the ruling factor it becomes more then obvious that these developments are not in result of excessive consumption, nor these are in result of rising deficit or national debt or the payments over this national debt, at least not yet.

    To simplify the reasons to the Last Recession and the still ongoing economic marginality to a deficit and debt issues is pure ideology, it is alike to believe into “magic” powers of a “trickle-down” “shady” economics of concentration of capital and eventual self-adjusting powers of this capital prompting industrial production onto economies like the US where even productivity is very high the industrial employment is more expensive then almost everywhere the Return of Invested Capital to such industrial production is not even close enough to this in China, or Malaysia, or now Vietnam, so unless the “magic” of so called “trickle-down” economics is not a real magic there will be nothing major happening that could affect the US or UK or any economy by using the ideology approaches as a matter of fact. The austerity measures in UK, the Keynes approaches of US, the wide spreading poverty “method” elsewhere else, the anti-deflationary methods used in Japan are to be short term adjustments to an ongoing process of shortages of Fiscal Reserves, of shortages of Industrial Production, of ever expanding poverty if the system of Economics does not accommodate these new developments of Globalization and rising Productivity and changes the economic approaches in international business laws, international financing, low interest rate lending and financing renewable energies and environmental protection, and etc., the Global Financial Order must be changed, ladies and gentlemen, with one that takes in account all of these new developments and the ideology of Karl Marks, however productive it had been for a couple of Centuries, must let go, and a new system of Economics very practical and pragmatic one should be let rule.

    Until this new system of Global Financing and flexible adjustment of Monetary and Fiscal Quantities is developed and apprehended Mr. Cameron’s austerity measures may well bring some “magic” if you believe in magic anywhere.
    What about President Obama’s approach: at least he is more real to call problems with their real names: high unemployment, lack of Fiscal Quantities, poor Consumption, deepening poverty and disappearing Middle Class, and we shell respect his effort to do what must be done despite ferocious attacks by the conservative, by the insurance companies, and by many blinded individuals who still believe in the “magic” powers of the “trickle-down” Capitalism in a Worlds of China, India, and etc.
    http://sites.google.com/site/economicsofmarket/
    © Joshua Konov,2010

  3. CommentedAntónio Correia

    Undoubtedly, the "economic conditions on the eurozone’s periphery remain shaky. Under the "muddling through" approach, followed by the franco-german axis and the EU institutions, " the eurozone crisis is likely to remain with us for years to come, sustaining the likelihood of coercive debt restructurings and eurozone exits ".
    As Paul Krugman recently said, "The Euro is a shaky construction". The Euro has been designed – by Delors et al – as a "single currency" instead of a (much more realistic) "common currency", and now it is very clear that this was a very bad choice. In a paper presented several months ago

    [ http://www.princeton.edu/jrc/events_archive/repository/inaugural-conference/Harold_James.pdf ],

    Harold James recommended "keeping the Euro for all members of the Eurozone but also allowing some of them (in principle all of them) to issue – if they needed it – national currencies". One month ago, the guidelines of a similar recommendation - but exhibiting an extra flexibility - have been proposed for the EU27

    [ http://building-a-true-european-union.blogspot.com ]:

    " - The Euro should be a COMMON currency within the future EU - including the EU27 members outside the current 'Euro Area' - but not necessarily the SINGLE currency:
    - In this context, the coexistence of TWO parallel currencies should be allowed in each EU member state (under certain conditions, established in a novel European Treaty), within the framework of an appropriate "Cooperative European Disunion" .
    - Besides the "Common Euro", the complementary currency in each member state could be either a "national currency" (...) or a completely new currency, shared by that member state and some other "compatible" EU member states, taking into account both the relevant macroeconomic issues and appropriate geographic, historic and cultural issues."

  4. CommentedJohn Gavin

    The debt-based monetary system used in our central banks is very flawed. Debt is used to crate our money supplies and so, debt must grow as the economy grows. The cost of theis debt is also paid with money created as more debt, so the debt growth is exponential.
    This means that debt vs GDP is not linear but parabolic and is limited by the effect of accelerating debt on economic growth. When the ability to pay for the growing debt reaches this limit, then GDP will plummet. Negative GDP becomes a self-sustaining descent into oblivion.
    As our governments ignore spending and simply raise tax rates, the time to failure will be shortened. The ensuing crash becomes irreversible as money seeks shelter. Governments who add more debt as revenues contract are guaranteeing a severe collapse of their monetary system and GDP as debt skyrockets.
    Political attempts at fairness only increase the chance of collapse. In the USA, it's hard to conceive of a successful outcome as the White House insists on increasing the risk of default as it continues to deny the need for drastic changes to the system in order to end the use of debt by the federal government.

  5. CommentedPaul A. Myers

    I believe Mr. Roubini's conclusion is half-right: there will continue to be coercive debt restructurings but I think the risk of a euro exit will be quite small.

    At each debt restructuring, much more is to be gained by the principal parties than to let a default occur. So they will continue.

    In the intermediate term, some sort of fiscal framework will emerge, and it will involve some degree of transfer union. But it will be supervised by some sort of representative political authority or institution. Since the transferees are relatively small in both population and economic presence, the transferee areas will only be able to bargain for so much out of the core.

    In contrast in the US, the small states have disproportionate political power in the US Senate. So small states have magnified leverage. This will not be the case in Europe.

    So, eventually, a European transfer union might be more "efficient" than the US.

    Deeper political integration should ultimately benefit the economically strong; power and influence will march with the big battalions.

  6. CommentedProcyon Mukherjee

    I would like to ask Mr. Roubini to respond to the current statistics of Eurozone stock indexes, who have returned double digit returns to their investors against the rather appalling conditions of gloom; is it a dysfunctional construct that belies the rhetoric that debt restructuring programs of some of the States in distress is a necessary but not a sufficient condition for monetizing a growth-deprived economic sojourn? How could the European stock indexes discount a rather bleak future as the operating environment continues to be turbid and goes beyond the shores of the Union and in as many directions as possible?

    Procyon Mukherjee

  7. Commenteddonna jorgo

    intristing ..maybe EUZ will saperate before GR go out..
    17 countries to EUZ have problem bankare ..have problem export -import ..so we will waiting 2013 no is short term 2015---and...
    thank you i like you column (always)

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