Saturday, November 1, 2014
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Zone euro : la crise n'est pas finie !

NEW-YORK – Les dangers qui planent sur la zone euro se sont estompés depuis cet été ; le coût du crédit pour l'Espagne et l'Italie avait alors atteint des valeurs records intenables et la sortie de la Grèce paraissait imminente. Mais si la tension financière s'est relâchée, la situation économique à la périphérie la zone euro reste instable.

La baisse des risques tient à plusieurs facteurs. Tout d'abord, le programme de Transactions monétaires fermes de la BCE s'est révélé incroyablement efficace : les différences de taux d'intérêt entre l'Espagne et l'Italie ont diminué de 250 points de base, avant même qu'un seul euro ait été dépensé en achat d'obligations d'Etat. L'introduction du Mécanisme de stabilité européen (MSE) qui contribue pour 500 milliards d'euros supplémentaires au secours des banques et des Etats a aussi eu son utilité, de même que la reconnaissance par les dirigeants européens du fait qu'une union monétaire à elle seule ne suffit pas ; elle nécessite plus d'intégration bancaire, budgétaire, économique et politique pour échapper à l'instabilité.

Mais le facteur majeur est le changement d'attitude de l'Allemagne envers la zone euro en général et la Grèce en particulier. Les responsables allemands comprennent maintenant qu'étant donné l'importance des liens commerciaux et financiers, les troubles dans la zone euro n'affectent pas uniquement sa périphérie, mais aussi son centre. Ils ont arrêté de faire des déclarations publiques concernant une sortie possible de la Grèce et ils viennent d'approuver un troisième plan de sauvetage qui lui est destiné. Aussi longtemps que l'Espagne et l'Italie sont fragilisées, un éclatement de la Grèce pourrait faire tache d'huile. Ce serait gênant pour la chancelière Angela Merkel qui verrait ses chances de réélection pour un troisième mandat diminuer lors des élections qui auront lieu l'année prochaine en Allemagne. Aussi, pour l'instant l'Allemagne continue-t-elle à financer la Grèce.

Néanmoins, on ne voit guère de signe de reprise à la périphérie de la zone euro. Son PIB continue à diminuer en raison de la politique d'austérité, de la surévaluation de l'euro, du resserrement marqué du crédit sous-tendu par le manque de capitaux des banques, de la morosité du climat des affaires et de la baisse de confiance des consommateurs. La récession de la périphérie s'étend maintenant au centre de la zone euro ; la production française baisse et l'Allemagne elle-même se trouve au point mort, car la croissance chancelle dans les deux marchés où elle exporte (elle chute dans le reste de la zone euro et diminue en Chine et ailleurs en Asie).

La balkanisation de l'activité économique, des systèmes bancaires et des marchés de la dette publique se prolonge, tandis que les investisseurs étrangers fuient la périphérie de la zone euro pour chercher la sécurité dans son centre. Les dettes publiques comme les dettes privés ont atteint des niveaux presque insoutenables. Ce n'est pas surprenant, car la perte de compétitivité qui a conduit à des déficits extérieurs considérables n'a guère été combattue, et des tendances démographiques négatives, de faibles gains de productivité et la lenteur des réformes structurelles dépriment la croissance potentielle.

Il est vrai que les pays de la périphérie ont fait quelques progrès ces dernières années : les déficits budgétaires ont diminué et certains pays connaissent même un excédent de leur budget primaire (le budget sans les intérêts). On assiste également à un regain partiel de compétitivité, car l'augmentation des salaires a été inférieure à celle de la productivité, réduisant ainsi le coût du travail par rapport à la production, tandis que des réformes structurelles sont en cours.

Mais à court terme, l'austérité, les baisses de salaires et les réformes poussent à la récession, et il en est de même du processus asymétrique d'ajustement au sein de l'ensemble de la zone euro qui pousse aussi à la déflation. Les pays qui dépensaient plus qu'ils ne gagnaient ont dû resserrer les cordons de leur bourse et épargner davantage, réduisant ainsi leur déficit commercial. Mais des pays comme l'Allemagne dont l'épargne était excessive et qui connaissaient des excédents extérieurs n'ont pas été contraints de diminuer leur demande intérieure, aussi leur excédent commercial n'a-t-il guère baissé.

L'union monétaire reste en équilibre instable : soit la zone euro évolue vers plus d'intégration (limitée par la capacité de l'UE à donner une légitimité démocratique à la perte de souveraineté nationale en matière de politique bancaire, budgétaire et économique), ou alors elle va évoluer vers la désunion, la désintégration, la fragmentation et finalement l'éclatement. Les dirigeants de l'UE ont fait des propositions en faveur d'une union bancaire et budgétaire, mais l'Allemagne traîne des pieds.

Les dirigeants allemands craignent que le partage des risques lié à davantage d'intégration - la recapitalisation des banques grâce au MSE, un fond commun de résolution pour les banques insolvables, la garantie des dépôts dans toute la zone euro, un pas en direction de l'union budgétaire et la mutualisation de la dette - implique une union de transfert au sein de laquelle l'Allemagne et les pays du centre subventionneront unilatéralement et en permanence ceux de la périphérie, ce qui serait politiquement inacceptable. Selon eux, les déficits budgétaires et les dettes massives de la périphérie ne sont pas dus à l'absence d'une union bancaire ou budgétaire, mais à la perte de compétitivité et au faible potentiel de croissance liés au manque de réformes structurelles.

L'Allemagne ne réalise pas qu'une union monétaire réussie (à l'instar des USA) suppose une union bancaire totale avec un partage des risques important, ainsi qu'une union budgétaire dans laquelle le budget fédéral absorbe les chocs que peut subir tel ou tel Etat. Les USA sont aussi une grande union de transfert dans laquelle les Etats les plus riches aident en permanence les Etats les plus pauvres.

Alors que l'on discute des propositions en faveur d'une union bancaire, budgétaire et politique, on parle beaucoup moins de la manière de restaurer la croissance à court terme. Les Européens sont prêts à se serrer la ceinture, mais ils veulent voir la lumière au fond du tunnel, sous forme d'une augmentation des revenus et de la baisse du chômage. Si la récession s'installe, rien ne pourra empêcher une réaction sur le front politique et social : manifestations contre l'austérité, grèves, violences, émeutes, montée des partis extrémistes et effondrement des gouvernements les plus faibles.

Le risque extrême d'une sortie de la Grèce hors de la zone euro et d'une perte massive d'accès aux marchés en Italie et en Espagne vont être moindres en 2013. Mais la crise fondamentale de la zone euro n'a pas été résolue et une année supplémentaire traversée tant bien que mal pourrait réactiver et accroître ce risque en 2014 et au-delà. Malheureusement, la crise de la zone euro va probablement se prolonger dans les années à venir, et pourrait s'accompagner d'une restructuration coercitive des dettes et de la sortie de certains pays de la zone euro.

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  1. CommentedHergen Heinemann

    Nouriel you say:
    Of course, Germany fails to recognize that successful monetary unions like the United States have a full banking union with significant risk-sharing elements, and a fiscal union whereby idiosyncratic shocks to specific states’ output are absorbed by the federal budget. The US is also a large transfer union, in which richer states permanently subsidize the poorer ones.
    Nouriel you forget, that the EU-zone is a bunch of egocentric selfish states, which cannot be forced by any rules to do the neccessary in order to be entitld for asking the solidarity of the core states.

  2. CommentedJoshua Ioji Konov

    How Austerity Measures may bring Negative Effect on the Economy
    BX:Market Economy
    There are number of austerity measures especially in EU to bring deficit and national debts lower than 3%, that practice is quite controversial with History. Such actions most definitely helped to jumpstart the First World War and than brought the preconditions for the Second World War. However, in a pro-supply economics of Capitalism and pro-supply marketplace such measures should work well to prompt investment and affiliate the trickle down powers of capital that would make the economic environment healthy. Such ideology approach in economics that is based on historical experience and pure perception of the presence is expected to bring its “magic” economic revival to its followers. The conservative forces elsewhere are uniting to put once and forever end to spending, end to social and infrastructural programs, end to Medicare, and end to any tax brakes or subsidies to small business and the middle class overall. And, these powers are almost right, it is most definite that if the current system of economics and financing is not enhanced to accommodate the new developments that have come with the ongoing Globalization and ever rising Productivity that have kicked off industrial production outsourcing and relocation, with the incredible industrial capacity succeeded by China and now expanded to some other countries like India, Brazil, Vietnam then the currently used economics of “shady” business practices lacking business laws in contracting, personal liability of corporate structures, of “shady” financial exchanges practices making Stock and other Exchanges hardly accessible by small and medium investors of the middle class, of high interest lending to small and medium businesses and individuals, of deepening poverty almost elsewhere in the World, of low percent growth by the Most Industrialized Economies, of constant lack of Fiscal Reserves by many economies consequence of decreasing industrial production, and etc.

    When following the statistics of marginal economic growth, relatively high unemployment, deepening poverty, shrinking middle class, if objectivity is the ruling factor it becomes more then obvious that these developments are not in result of excessive consumption, nor these are in result of rising deficit or national debt or the payments over this national debt, at least not yet.

    To simplify the reasons to the Last Recession and the still ongoing economic marginality to a deficit and debt issues is pure ideology, it is alike to believe into “magic” powers of a “trickle-down” “shady” economics of concentration of capital and eventual self-adjusting powers of this capital prompting industrial production onto economies like the US where even productivity is very high the industrial employment is more expensive then almost everywhere the Return of Invested Capital to such industrial production is not even close enough to this in China, or Malaysia, or now Vietnam, so unless the “magic” of so called “trickle-down” economics is not a real magic there will be nothing major happening that could affect the US or UK or any economy by using the ideology approaches as a matter of fact. The austerity measures in UK, the Keynes approaches of US, the wide spreading poverty “method” elsewhere else, the anti-deflationary methods used in Japan are to be short term adjustments to an ongoing process of shortages of Fiscal Reserves, of shortages of Industrial Production, of ever expanding poverty if the system of Economics does not accommodate these new developments of Globalization and rising Productivity and changes the economic approaches in international business laws, international financing, low interest rate lending and financing renewable energies and environmental protection, and etc., the Global Financial Order must be changed, ladies and gentlemen, with one that takes in account all of these new developments and the ideology of Karl Marks, however productive it had been for a couple of Centuries, must let go, and a new system of Economics very practical and pragmatic one should be let rule.

    Until this new system of Global Financing and flexible adjustment of Monetary and Fiscal Quantities is developed and apprehended Mr. Cameron’s austerity measures may well bring some “magic” if you believe in magic anywhere.
    What about President Obama’s approach: at least he is more real to call problems with their real names: high unemployment, lack of Fiscal Quantities, poor Consumption, deepening poverty and disappearing Middle Class, and we shell respect his effort to do what must be done despite ferocious attacks by the conservative, by the insurance companies, and by many blinded individuals who still believe in the “magic” powers of the “trickle-down” Capitalism in a Worlds of China, India, and etc.
    http://sites.google.com/site/economicsofmarket/
    © Joshua Konov,2010

  3. CommentedAntónio Correia

    Undoubtedly, the "economic conditions on the eurozone’s periphery remain shaky. Under the "muddling through" approach, followed by the franco-german axis and the EU institutions, " the eurozone crisis is likely to remain with us for years to come, sustaining the likelihood of coercive debt restructurings and eurozone exits ".
    As Paul Krugman recently said, "The Euro is a shaky construction". The Euro has been designed – by Delors et al – as a "single currency" instead of a (much more realistic) "common currency", and now it is very clear that this was a very bad choice. In a paper presented several months ago

    [ http://www.princeton.edu/jrc/events_archive/repository/inaugural-conference/Harold_James.pdf ],

    Harold James recommended "keeping the Euro for all members of the Eurozone but also allowing some of them (in principle all of them) to issue – if they needed it – national currencies". One month ago, the guidelines of a similar recommendation - but exhibiting an extra flexibility - have been proposed for the EU27

    [ http://building-a-true-european-union.blogspot.com ]:

    " - The Euro should be a COMMON currency within the future EU - including the EU27 members outside the current 'Euro Area' - but not necessarily the SINGLE currency:
    - In this context, the coexistence of TWO parallel currencies should be allowed in each EU member state (under certain conditions, established in a novel European Treaty), within the framework of an appropriate "Cooperative European Disunion" .
    - Besides the "Common Euro", the complementary currency in each member state could be either a "national currency" (...) or a completely new currency, shared by that member state and some other "compatible" EU member states, taking into account both the relevant macroeconomic issues and appropriate geographic, historic and cultural issues."

  4. CommentedJohn Gavin

    The debt-based monetary system used in our central banks is very flawed. Debt is used to crate our money supplies and so, debt must grow as the economy grows. The cost of theis debt is also paid with money created as more debt, so the debt growth is exponential.
    This means that debt vs GDP is not linear but parabolic and is limited by the effect of accelerating debt on economic growth. When the ability to pay for the growing debt reaches this limit, then GDP will plummet. Negative GDP becomes a self-sustaining descent into oblivion.
    As our governments ignore spending and simply raise tax rates, the time to failure will be shortened. The ensuing crash becomes irreversible as money seeks shelter. Governments who add more debt as revenues contract are guaranteeing a severe collapse of their monetary system and GDP as debt skyrockets.
    Political attempts at fairness only increase the chance of collapse. In the USA, it's hard to conceive of a successful outcome as the White House insists on increasing the risk of default as it continues to deny the need for drastic changes to the system in order to end the use of debt by the federal government.

  5. CommentedPaul A. Myers

    I believe Mr. Roubini's conclusion is half-right: there will continue to be coercive debt restructurings but I think the risk of a euro exit will be quite small.

    At each debt restructuring, much more is to be gained by the principal parties than to let a default occur. So they will continue.

    In the intermediate term, some sort of fiscal framework will emerge, and it will involve some degree of transfer union. But it will be supervised by some sort of representative political authority or institution. Since the transferees are relatively small in both population and economic presence, the transferee areas will only be able to bargain for so much out of the core.

    In contrast in the US, the small states have disproportionate political power in the US Senate. So small states have magnified leverage. This will not be the case in Europe.

    So, eventually, a European transfer union might be more "efficient" than the US.

    Deeper political integration should ultimately benefit the economically strong; power and influence will march with the big battalions.

  6. CommentedProcyon Mukherjee

    I would like to ask Mr. Roubini to respond to the current statistics of Eurozone stock indexes, who have returned double digit returns to their investors against the rather appalling conditions of gloom; is it a dysfunctional construct that belies the rhetoric that debt restructuring programs of some of the States in distress is a necessary but not a sufficient condition for monetizing a growth-deprived economic sojourn? How could the European stock indexes discount a rather bleak future as the operating environment continues to be turbid and goes beyond the shores of the Union and in as many directions as possible?

    Procyon Mukherjee

  7. Commenteddonna jorgo

    intristing ..maybe EUZ will saperate before GR go out..
    17 countries to EUZ have problem bankare ..have problem export -import ..so we will waiting 2013 no is short term 2015---and...
    thank you i like you column (always)

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