7

Отложенная расплата еврозоны

НЬЮ-ЙОРК – Риски, угрожавшие еврозоне, сократились с лета, когда выход Греции казался неизбежным, а стоимость заимствований для Испании и Италии достигла новых неприемлемых высот. Несмотря на то что финансовое напряжение спало, экономические условия на периферии еврозоны остаются неустойчивыми.

На снижение рисков повлияло много факторов. Для начала, программа Европейского Центрального Банка по «прямым денежным операциям» оказалась невероятно эффективной: диапазон процентных ставок для Испании и Италии сократился примерно на 250 базовых пунктов еще до того, как хотя бы один евро был потрачен на покупку государственных облигаций. Внедрение Европейского стабилизационного механизма (ЕСМ), обеспечивающего дополнительные 500 млрд евро (650 млрд долл. США), которые могут быть использованы для поддержки банков и правительств, также помогло, равно как и признание европейскими лидерами того факта, что валютный союз сам по себе нестабилен, неполноценен и требует более глубокой банковской, финансовой, экономической и политической интеграции.

Но что, пожалуй, самое главное, так это смена отношения Германии к еврозоне в целом и к Греции в частности. Немецкие чиновники теперь понимают, что, учитывая обширные торговые и финансовые связи, беспорядочность еврозоны отрицательно влияет не только на периферию, но и на ядро. Они прекратили делать публичные заявления о возможном уходе Греции и просто поддержали третий транш финансовой помощи для страны. До тех пор пока Испания и Италия остаются уязвимыми, проблемы Греции могут иметь серьезные последствия перед выборами в Германии в следующем году, ставя под угрозу шансы немецкого канцлера Ангелы Меркель на победу. Итак, пока что Германия будет продолжать финансировать Грецию.

Тем не менее, периферия еврозоны не проявляет заметных признаков восстановления: ВВП продолжает сокращаться в связи с текущей политикой жесткой экономии бюджетных средств, чрезмерной силой евро, серьезным кредитным кризисом, вызванным нехваткой банковского капитала, и спадом делового и потребительского доверия. Кроме того, рецессия периферии теперь распространяется и на ядро еврозоны: сокращается объем производительности Франции, и даже Германия переживает спад, поскольку рост по двум основным экспортным направлениям либо снижается (остальные страны еврозоны), либо замедляется (Китай и остальная Азия).

Кроме того, продолжается балканизация экономической деятельности, банковских систем и рынков государственного долга, поскольку иностранные инвесторы покидают периферию в поисках стабильности в ядре еврозоны. Уровни частной и государственной задолженности велики и практически неприемлемы. В конце концов, потеря конкурентоспособности, которая привела к большому отрицательному сальдо платежного баланса, остается практически без внимания, в то время как неблагоприятные демографические тенденции, слабый прирост производительности и медленное проведение структурных реформ сокращает потенциальный рост.

Конечно, некоторый прогресс на периферии еврозоны имел место в последние несколько лет: финансовые дефициты сократились, некоторые страны теперь испытывают профицит первичного бюджета (бюджетное сальдо без учета уплаты процентов). Более того, потери конкурентоспособности были частично восполнены, так как рост заработной платы отставал от роста производительности труда, снижая, таким образом, затраты труда на единицу продукции. Также в настоящее время проводятся некоторые структурные реформы.

Но в краткосрочном периоде ��есткая экономия, низкая заработная плата и реформы способствуют спаду, в то время как процесс приспособления в еврозоне был асимметричным и рецессионным/дефляционным. Страны, затраты которых превышают доходы, были вынуждены снизить расходы и увеличить сбережения, снижая тем самым дефицит торгового баланса; но таким странам, как Германия, которые всегда склонялись к чрезмерному сбережению и имели положительное сальдо платежного баланса, не пришлось приспосабливаться за счет увеличения внутреннего спроса, их профицит платежного баланса остался большим.

Между тем, валютный союз остается нестабильным и нарушающим равновесие: либо еврозона движется по направлению к более полной интеграции (во главе с политическим союзом, обеспечивающим демократическую легитимность в условиях потери национального суверенитета по банковским, финансовым и экономическим вопросам), либо она испытает на себе процесс разобщения, дезинтеграции, фрагментации и, в конечном итоге, распада. И пускай лидеры Европейского союза выдвинули предложения о банковском и финансовом союзе, в настоящее время Германия пошла на попятную.

Немецкие лидеры опасаются, что рисковые элементы углубления интеграции (рекапитализация банков посредством ЕСМ, общий фонд помощи для неплатежеспособных банков, общее для всей еврозоны страхование вкладов, более крупный налоговый орган ЕС и обобщение задолженности) подразумевают под собой политически неприемлемый трансфертный союз, в котором Германия и ядро еврозоны постоянно в одностороннем порядке субсидируют периферию. Итак, Германия считает, что проблемы периферии не являются результатом отсутствия банковского или фискального союза; скорее, с немецкой точки зрения, крупные бюджетные дефициты и задолженности отражают низкий потенциальный рост и потерю конкурентоспособности в связи с недостаточностью структурных реформ.

Конечно, Германия не в состоянии признать, что успешный валютный союз вроде Соединенных Штатов имеет полноценный банковский союз с важными элементами распределения рисков и финансовый союз, где характерные шоки производительности отдельных штатов поглощаются федеральным бюджетом. США также являются крупным трансфертным союзом, где богатые штаты постоянно субсидируют бедные.

В то же время, тогда как предложения по банковскому, финансовому и политическому союзу усиленно обсуждаются, мало внимания уделяется вопросу, как восстановить рост в короткий период. Европейцы готовы потуже затянуть пояса, но им необходимо видеть свет в конце туннеля в виде увеличения дохода и числа рабочих мест. Если рецессия углубится, социальная и политическая реакция против политики жесткой экономии станет сокрушительной: забастовки, массовые беспорядки, жестокости, демонстрации, возвышение экстремистский политический партий и падение ослабленного правительства. Чтобы стабилизировать коэффициент «долг/ВВП», знаменатель должен начать расти; иначе уровень долга станет неприемлемым, несмотря на все усилия по сокращению дефицита.

Катастрофические последствия выхода Греции из еврозоны или значительная потеря доступа на рынки в Италии и Испании были сокращены к 2013 году. Но основной кризис еврозоны так и не был разрешен, и еще один год неразберихи может возродить эти риски в еще более опасной форме в 2014 году и далее. К сожалению, кризис еврозоны, вероятно, не оставит нас еще долгие годы, подпитывая вероятность принудительной реструктуризации государственного долга и выходов из еврозоны.