Wednesday, November 26, 2014
7

De uitgestelde rekening voor de eurozone

NEW YORK – De risico's voor de eurozone zijn sinds deze zomer, toen een vertrek van Griekenland onvermijdelijk leek en de leenkosten van Spanje en Italië nieuwe, onhoudbare hoogten hadden bereikt, afgenomen. Maar hoewel de financiële spanningen sindsdien minder zijn geworden, blijven de economische omstandigheden in de periferie van de eurozone uiterst wankel.

Diverse factoren zijn verantwoordelijk voor de vermindering van de risico's. Om te beginnen is het programma van de Europese Centrale Bank van 'regelrechte monetaire transacties' ongelooflijk effectief gebleken: de rente op de staatsobligaties van Spanje en Italië is met ongeveer 250 basispunten gedaald, nog voordat er ook maar één euro is uitgegeven aan het opkopen van deze obligaties. De invoering van het Europese Stabiliteits Mechanisme (ESM), dat nog eens €500 mrd ter beschikking stelt voor de ondersteuning van banken en staten, heeft ook geholpen, evenals de erkenning van de Europese leiders dat een monetaire unie zonder verdere inbedding instabiel en onvolledig is, en dat er een diepere integratie van bankstelsels, begrotingen, economische en politieke instellingen zal moeten plaatsvinden.

Maar wellicht het allerbelangrijkst is dat de houding van Duitsland ten opzichte van de eurozone in het algemeen en van Griekenland in het bijzonder is veranderd. Duitse functionarissen begrijpen nu dat – gezien de onderlinge verbanden op het gebied van handel en financiën – een wanordelijk vertrek uit de eurozone niet alleen de periferielanden schade zal berokkenen, maar ook de kern. Zij zijn opgehouden publieke uitspraken te doen over een mogelijk Grieks uittreden en hebben zojuist een derde steunpakket voor het land gesteund. Zolang Spanje en Italië kwetsbaar blijven, kan een escalatie van het Griekse schuldenprobleem tot ernstige besmetting leiden vóór de Duitse parlementsverkiezingen van volgend jaar en de kansen in gevaar brengen dat Angela Merkel nog een termijn kan aanblijven als bondskanselier. Daarom zal Duitsland Griekenland voorlopig blijven financieren.

Niettemin vertoont de periferie van de eurozone weinig tekenen van herstel: het bruto binnenlands product blijft krimpen, als gevolg van de aanhoudende bezuinigingen, de buitensporige kracht van de euro, een ernstige kredietcrisis door het kapitaaltekort van de banken, en het lage vertrouwen van bedrijven en consumenten. Bovendien breidt de recessie zich nu uit van de periferie naar de kern van de eurozone, waar de productie van Frankrijk krimpt en zelfs die van Duitsland stokt, nu de groei op de twee voornaamste exportmarkten daalt (de rest van de eurozone) of vertraagt (China en elders in Azië).

Daarnaast gaat de versplintering van de economische activiteit, de bankstelsels en de markten voor staatsschulden gewoon door, omdat buitenlandse beleggers de periferie van de eurozone ontvluchten en bescherming zoeken in de kernlanden. De schuldenlasten, zowel die van particulieren als van staten, zijn hoog en mogelijk onhoudbaar. Het verlies aan concurrentiekracht dat tot de grote externe tekorten heeft geleid wordt immers nauwelijks aangepakt, terwijl de potentiële groei wordt verzwakt door negatieve demografische ontwikkelingen, zwakke productiviteitswinsten en de trage tenuitvoerlegging van structurele hervormingen.

Er is de afgelopen jaren beslist enige vooruitgang geboekt in de periferie van de eurozone: de begrotingstekorten zijn teruggedrongen, en sommige landen hebben nu primaire begrotingsoverschotten (de fiscale balans minus de rentebetalingen). Ook het verlies aan concurrentiekracht is gedeeltelijk gekeerd, omdat de lonen zijn achtergebleven bij de productiviteitsgroei, zodat de arbeidskosten per eenheid zijn verminderd. Sommige structurele hervormingen zijn nog aan de gang.

Maar op de korte termijn leiden bezuinigingen, lagere lonen en hervormingen tot recessies, terwijl het aanpassingsproces in de eurozone asymmetrisch en deflatie-veroorzakend is geweest. De landen die meer uitgaven dan ze verdienden zijn gedongen minder te besteden en meer te sparen, zodat het tekort op hun handelsbalans afnam; maar landen als Duitsland, die te veel spaarden en externe overschotten hadden, zijn niet gedwongen zich aan te passen door de binnenlandse vraag aan te jagen, zodat het overschot op hun handelsbalans hoog is gebleven.

Intussen blijft de monetaire unie in een instabiele onbalans verkeren: de eurozone zal zich in de richting van een vollediger integratie bewegen (afgetopt door een politieke unie om democratische legitimiteit te verlenen aan het verlies van nationale soevereiniteit op het gebied van bankzaken, begrotingszaken en economische zaken), of zij zal desintegreren, fragmenteren en uiteindelijk uiteenvallen. En hoewel de leiders van de Europese Unie voorstellen hebben gedaan voor een bankenunie en een begrotingsunie, staat Duitsland nu op de rem.

De Duitse leiders zijn bang dat de risico-delende elementen van een diepere integratie (de herkapitalisering door het ESM van de banken, een gemeenschappelijk fonds voor het liquideren van insolvabele banken, een zich over de hele eurozone uitstrekkende depositoverzekering, meer bevoegdheden voor de Europese Unie op het gebied van de begrotingen, en wederzijdse aansprakelijkheid voor elkaars schulden) een politiek onaanvaardbare overdrachtsunie ten gevolg zullen hebben, waardoor Duitsland en de andere kernlanden eenzijdig en permanent de periferie zullen moeten subsidiëren. Duitsland gelooft dus dat de problemen van de periferie niet het gevolg zijn van het ontbreken van een bankenunie of van een begrotingsunie; in de Duitse optiek zijn de grote begrotingstekorten en staatsschulden een weerspiegeling van de lage potentiële groei en het verlies aan concurrentiekracht als gevolg van het gebrek aan structurele hervormingen.

Duitsland ziet uiteraard niet onder ogen dat succesvolle monetaire unies als de Verenigde Staten een volledige bankenunie kennen met aanzienlijke risico-delende elementen, en een begrotingsunie waarbij specifieke schokken voor de productie van individuele staten worden opgevangen door de federale begroting. De VS zijn óók een grote overdrachtsunie, waarin de rijkere staten de armere voortdurend subsidiëren.

Tegelijkertijd is er, terwijl de voorstellen voor een bankenunie, een begrotingsunie en een politieke unie worden overwogen, weinig discussie over de vraag hoe de groei op de korte termijn moet worden hersteld. De Europeanen zijn bereid de broekriem aan te trekken, maar zij moeten licht aan het einde van de tunnel zien, in de vorm van inkomens- en banengroei. Als de recessie zich verdiept, zal de sociale en politieke reactie tegen de bezuinigingen overweldigend worden: stakingen, rellen, geweld, demonstraties, de opkomst van extremistische politieke partijen, en de ineenstorting van zwakke regeringen. En om de verhouding tussen de staatsschuld en het bruto binnenlands product te stabiliseren, moet de noemer gaan stijgen, want anders wordt het schuldenniveau ondragelijk, ondanks alle pogingen om het omlaag te krijgen.

De risico's van een Grieks vertrek uit de eurozone of een omvangrijk verlies van de toegang tot de markten voor Italië en Spanje zijn voor 2013 teruggedrongen. Maar de fundamentele crisis van de eurozone is niet opgelost, en nóg een jaar van aanmodderen kan deze risico's in 2014 en daarna in een virulentere vorm laten opleven. Helaas zal de crisis in de eurozone de komende jaren vermoedelijk nog niet wijken, waardoor de waarschijnlijkheid van gedwongen schuldsaneringen en een uittocht uit de euro blijft bestaan.

Vertaling: Menno Grootveld

  • Contact us to secure rights

     

  • Hide Comments Hide Comments Read Comments (7)

    Please login or register to post a comment

    1. CommentedHergen Heinemann

      Nouriel you say:
      Of course, Germany fails to recognize that successful monetary unions like the United States have a full banking union with significant risk-sharing elements, and a fiscal union whereby idiosyncratic shocks to specific states’ output are absorbed by the federal budget. The US is also a large transfer union, in which richer states permanently subsidize the poorer ones.
      Nouriel you forget, that the EU-zone is a bunch of egocentric selfish states, which cannot be forced by any rules to do the neccessary in order to be entitld for asking the solidarity of the core states.

    2. CommentedJoshua Ioji Konov

      How Austerity Measures may bring Negative Effect on the Economy
      BX:Market Economy
      There are number of austerity measures especially in EU to bring deficit and national debts lower than 3%, that practice is quite controversial with History. Such actions most definitely helped to jumpstart the First World War and than brought the preconditions for the Second World War. However, in a pro-supply economics of Capitalism and pro-supply marketplace such measures should work well to prompt investment and affiliate the trickle down powers of capital that would make the economic environment healthy. Such ideology approach in economics that is based on historical experience and pure perception of the presence is expected to bring its “magic” economic revival to its followers. The conservative forces elsewhere are uniting to put once and forever end to spending, end to social and infrastructural programs, end to Medicare, and end to any tax brakes or subsidies to small business and the middle class overall. And, these powers are almost right, it is most definite that if the current system of economics and financing is not enhanced to accommodate the new developments that have come with the ongoing Globalization and ever rising Productivity that have kicked off industrial production outsourcing and relocation, with the incredible industrial capacity succeeded by China and now expanded to some other countries like India, Brazil, Vietnam then the currently used economics of “shady” business practices lacking business laws in contracting, personal liability of corporate structures, of “shady” financial exchanges practices making Stock and other Exchanges hardly accessible by small and medium investors of the middle class, of high interest lending to small and medium businesses and individuals, of deepening poverty almost elsewhere in the World, of low percent growth by the Most Industrialized Economies, of constant lack of Fiscal Reserves by many economies consequence of decreasing industrial production, and etc.

      When following the statistics of marginal economic growth, relatively high unemployment, deepening poverty, shrinking middle class, if objectivity is the ruling factor it becomes more then obvious that these developments are not in result of excessive consumption, nor these are in result of rising deficit or national debt or the payments over this national debt, at least not yet.

      To simplify the reasons to the Last Recession and the still ongoing economic marginality to a deficit and debt issues is pure ideology, it is alike to believe into “magic” powers of a “trickle-down” “shady” economics of concentration of capital and eventual self-adjusting powers of this capital prompting industrial production onto economies like the US where even productivity is very high the industrial employment is more expensive then almost everywhere the Return of Invested Capital to such industrial production is not even close enough to this in China, or Malaysia, or now Vietnam, so unless the “magic” of so called “trickle-down” economics is not a real magic there will be nothing major happening that could affect the US or UK or any economy by using the ideology approaches as a matter of fact. The austerity measures in UK, the Keynes approaches of US, the wide spreading poverty “method” elsewhere else, the anti-deflationary methods used in Japan are to be short term adjustments to an ongoing process of shortages of Fiscal Reserves, of shortages of Industrial Production, of ever expanding poverty if the system of Economics does not accommodate these new developments of Globalization and rising Productivity and changes the economic approaches in international business laws, international financing, low interest rate lending and financing renewable energies and environmental protection, and etc., the Global Financial Order must be changed, ladies and gentlemen, with one that takes in account all of these new developments and the ideology of Karl Marks, however productive it had been for a couple of Centuries, must let go, and a new system of Economics very practical and pragmatic one should be let rule.

      Until this new system of Global Financing and flexible adjustment of Monetary and Fiscal Quantities is developed and apprehended Mr. Cameron’s austerity measures may well bring some “magic” if you believe in magic anywhere.
      What about President Obama’s approach: at least he is more real to call problems with their real names: high unemployment, lack of Fiscal Quantities, poor Consumption, deepening poverty and disappearing Middle Class, and we shell respect his effort to do what must be done despite ferocious attacks by the conservative, by the insurance companies, and by many blinded individuals who still believe in the “magic” powers of the “trickle-down” Capitalism in a Worlds of China, India, and etc.
      http://sites.google.com/site/economicsofmarket/
      © Joshua Konov,2010

    3. CommentedAntónio Correia

      Undoubtedly, the "economic conditions on the eurozone’s periphery remain shaky. Under the "muddling through" approach, followed by the franco-german axis and the EU institutions, " the eurozone crisis is likely to remain with us for years to come, sustaining the likelihood of coercive debt restructurings and eurozone exits ".
      As Paul Krugman recently said, "The Euro is a shaky construction". The Euro has been designed – by Delors et al – as a "single currency" instead of a (much more realistic) "common currency", and now it is very clear that this was a very bad choice. In a paper presented several months ago

      [ http://www.princeton.edu/jrc/events_archive/repository/inaugural-conference/Harold_James.pdf ],

      Harold James recommended "keeping the Euro for all members of the Eurozone but also allowing some of them (in principle all of them) to issue – if they needed it – national currencies". One month ago, the guidelines of a similar recommendation - but exhibiting an extra flexibility - have been proposed for the EU27

      [ http://building-a-true-european-union.blogspot.com ]:

      " - The Euro should be a COMMON currency within the future EU - including the EU27 members outside the current 'Euro Area' - but not necessarily the SINGLE currency:
      - In this context, the coexistence of TWO parallel currencies should be allowed in each EU member state (under certain conditions, established in a novel European Treaty), within the framework of an appropriate "Cooperative European Disunion" .
      - Besides the "Common Euro", the complementary currency in each member state could be either a "national currency" (...) or a completely new currency, shared by that member state and some other "compatible" EU member states, taking into account both the relevant macroeconomic issues and appropriate geographic, historic and cultural issues."

    4. CommentedJohn Gavin

      The debt-based monetary system used in our central banks is very flawed. Debt is used to crate our money supplies and so, debt must grow as the economy grows. The cost of theis debt is also paid with money created as more debt, so the debt growth is exponential.
      This means that debt vs GDP is not linear but parabolic and is limited by the effect of accelerating debt on economic growth. When the ability to pay for the growing debt reaches this limit, then GDP will plummet. Negative GDP becomes a self-sustaining descent into oblivion.
      As our governments ignore spending and simply raise tax rates, the time to failure will be shortened. The ensuing crash becomes irreversible as money seeks shelter. Governments who add more debt as revenues contract are guaranteeing a severe collapse of their monetary system and GDP as debt skyrockets.
      Political attempts at fairness only increase the chance of collapse. In the USA, it's hard to conceive of a successful outcome as the White House insists on increasing the risk of default as it continues to deny the need for drastic changes to the system in order to end the use of debt by the federal government.

    5. CommentedPaul A. Myers

      I believe Mr. Roubini's conclusion is half-right: there will continue to be coercive debt restructurings but I think the risk of a euro exit will be quite small.

      At each debt restructuring, much more is to be gained by the principal parties than to let a default occur. So they will continue.

      In the intermediate term, some sort of fiscal framework will emerge, and it will involve some degree of transfer union. But it will be supervised by some sort of representative political authority or institution. Since the transferees are relatively small in both population and economic presence, the transferee areas will only be able to bargain for so much out of the core.

      In contrast in the US, the small states have disproportionate political power in the US Senate. So small states have magnified leverage. This will not be the case in Europe.

      So, eventually, a European transfer union might be more "efficient" than the US.

      Deeper political integration should ultimately benefit the economically strong; power and influence will march with the big battalions.

    6. CommentedProcyon Mukherjee

      I would like to ask Mr. Roubini to respond to the current statistics of Eurozone stock indexes, who have returned double digit returns to their investors against the rather appalling conditions of gloom; is it a dysfunctional construct that belies the rhetoric that debt restructuring programs of some of the States in distress is a necessary but not a sufficient condition for monetizing a growth-deprived economic sojourn? How could the European stock indexes discount a rather bleak future as the operating environment continues to be turbid and goes beyond the shores of the Union and in as many directions as possible?

      Procyon Mukherjee

    7. Commenteddonna jorgo

      intristing ..maybe EUZ will saperate before GR go out..
      17 countries to EUZ have problem bankare ..have problem export -import ..so we will waiting 2013 no is short term 2015---and...
      thank you i like you column (always)

    Featured