Friday, October 31, 2014
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Mercados financieros intrépidos

Varios observadores serios -como Robert Rubin de Citigroup, Larry Summers de Harvard y Martin Wolf de The Financial Times - expresaron consternación en los últimos meses frente a las percepciones de riesgo de los mercados financieros. Mientras que los mercados juzgaron que el mundo de hoy -especialmente el dólar y los títulos asociados a esta moneda- tiene un nivel de riesgo bajo si se lo analiza desde una perspectiva histórica, los riesgos geopolíticos, en realidad, parecen ser grandes. Wolf, por ejemplo, sostiene que la actitud de los mercados financieros fue la de no querer confrontar el problema del "período extenso de ganancias reducidas", ignorando la "calamidad ocasional" con antelación, mientras que, después del hecho, se atribuirán las pérdidas a una "mala suerte imprevisible".

Pero si un inversor hoy sí quisiera asegurarse contra una catástrofe geopolítica, ¿cómo lo haría? En la generación anterior a la Primera Guerra Mundial, se creía que los activos seguros eran la deuda de gobiernos asociada con el patrón oro, lo cual supuestamente ofrecía protección contra los virus populistas inflacionarios que afligían a países como México, Francia o Estados Unidos. Pero los inversores en deuda pública británica enfrentaron grandes pérdidas cuando el compromiso de Gran Bretaña con la Primera Guerra Mundial produjo inflación, y los inversores en bonos zaristas los utilizaron para empapelar sus baños después de la Revolución de Octubre.

Después de las inflaciones de la Primera Guerra Mundial, un inversor prudente podría haber pensado que el oro -fácilmente gravable, portátil y real- era un activo atractivo. Pero el oro es estático, mientras que el capital es productivo. En cualquier caso, los tenedores de oro norteamericanos descubrieron, contra su voluntad, que la administración Roosevelt transformó su riqueza en dólares billete en el momento más crítico de la Gran Depresión. Después de la Segunda Guerra Mundial, las inversiones en Estados Unidos parecían más seguras que cualquier otra alternativa. Pero, en los 70, los inversores en acciones y bonos a largo plazo norteamericanos perdieron la mitad de su capital, y hasta los inversores en deuda norteamericana a corto plazo perdieron el 20% en términos reales al final de la década.

Los inversores que temen una catástrofe geopolítica de alguna manera podrían hacerle frente aumentando su gasto en consumo. Pero esta opción tiene un límite. Quienes temen una catástrofe geopolítica venderán activos, provocando una pérdida de su valor, sólo si hay otros activos más seguros que consideren que pueden comprar. Como señaló recientemente Robert Barro de Harvard, el miedo de una catástrofe general o impredecible -incluso una catástrofe que perdone a un subgrupo de activos que no se pueden especificar con anticipación- no afectará los precios relativos de activos, porque los inversores no tienen motivo para vender o comprar algún activo en particular.

Según Barro, las consecuencias de un mayor miedo a una catástrofe general o impredecible dependen de cómo afecte a la masa global de ahorros. El miedo tanto como los bloqueos institucionales pueden ser la causa de lo que o bien es una saturación global de ahorros, o bien una escasez global de inversiones, según cómo se lo mire. Si la gente le tiene la suficiente aversión al riesgo como para que un mayor miedo al futuro la lleve a ahorrar más, la creciente incertidumbre global hará aumentar los precios de los bonos y las acciones, y reducirá las tasas de interés y los rendimientos de dividendos y ganancias. Crear nuevos activos para los inversionistas cuesta recursos y, cuanto mayor la demanda de este tipo de activos, mayor el costo marginal de crearlos.

Tal vez ésta sea la situación en la que se encuentra hoy el sistema financiero mundial. El principal temor, al menos en los círculos en los que yo me muevo, es a que se desaten repentinamente "desequilibrios globales": un fin rápido y desestabilizador para el gran déficit comercial de Estados Unidos y el enorme excedente comercial de Asia.

En una crisis financiera global de estas características, si la Reserva Federal se ajusta a la inflación y acelera la devaluación para impedir que el empleo en caída en los sectores anteriormente financiados por capital externo entre en una espiral camino a una depresión, ¿la deuda norteamericana estará entre los activos más afectados? Pero si la Fed se niega a ajustarse a la inflación producida por un colapso del dólar y acepta una depresión con la convicción de que los beneficios a largo plazo de mantener su credibilidad como garante de la estabilidad de precios llegarán antes de que todos estemos muertos, las acciones norteamericanas sufrirán. Los valores de la propiedad y los activos industriales de China también serían vulnerables, si Estados Unidos abandona su papel de importador de último recurso y la estrategia de desarrollo de exportaciones costeras de China resulta ser un callejón sin salida.

No me malinterpreten: más de la mitad de mi cerebro coincide con Rubin, Summers, Wolf y compañía. El principal riesgo que veo hoy es el que asumen los inversores en deuda denominada en dólares -y no creo que estén cobrando un precio justo por lo que están haciendo-. Pero una cuarta parte de mi cerebro se pregunta qué deberían hacer los inversores para intentar asegurarse contra los peores resultados de la distribución económico-política, y esa cuarta parte de mi cerebro no puede ver qué debería hacer alguien para asegurarse contra ese riesgo.

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