0

Nebojácné finanční trhy

Řada přemýšlivých pozorovatelů – jako Robert Rubin ze Citigroup, Larry Summers z Harvardu a Martin Wolf z Financial Times – vyjádřila v nedávných měsících rozpaky nad tím, jak finanční trhy pohlížejí na riziko. Zatímco trhy o dnešním světě – zejména o dolaru a cenných papírech, jež se k němu váží – soudí, že při pohledu z historické perspektivy vykazuje nízké riziko, geopolitická rizika se ve skutečnosti jeví větší. Wolf například tvrdí, že finanční trhy strčily hlavu do písku, osvojily si zaměření na „dlouhodobý zisk nízkých výnosů“ a předem ignorují „občasnou kalamitu“, přičemž ztráty se následně připíší na vrub „nepředvídatelným nepříznivým okolnostem“.

Pokud by se ale dnes investor chtěl proti geopolitické katastrofě pojistit, jak by to vlastně udělal? V generaci před první světovou válkou se za bezpečná aktiva považovaly dluhy vlád vázané na zlatý standard, který domněle zajišťoval ochranu proti nákaze inflačním populismem, postihující tehdy země jako Mexiko, Francii a Spojené státy. Avšak ti, kdo investovali do britského vládního dluhu, čelili obrovským ztrátám poté, co vstup Británie do první světové války vyvolal inflaci, a ti, kdo investovali do carských dluhopisů, si jimi po říjnové revoluci tapetovali toalety.

Po inflacích první světové války si opatrný investor mohl myslet, že atraktivním aktivem je zlato – snadno ohodnotitelné, přenosné a reálné. Zlato je ovšem strnulé, zatímco kapitál je produktivní. Buď jak buď, američtí vlastníci zlata zažili nedobrovolný převod svého bohatství v papírové dolary Rooseveltovou administrativou na samém dně Velké hospodářské krize. Po druhé světové válce se bezpečněji než cokoli jiného jevily investice v USA. V 70. letech ale investoři do amerických akcií a dlouhodobých dluhopisů přišli o polovinu své jistiny, ba dokonce i investoři do krátkodobého amerického dluhu si do konce dekády v reálných hodnotách pohoršili o 20%.

Investoři obávající se geopolitické katastrofy mohou situaci do jisté míry řešit zvýšením svých spotřebních výdajů. Tato možnost však má své meze. Ti, kdo se obávají geopolitické katastrofy, budou aktiva prodávat a stlačovat tak jejich hodnotu, jedině pokud existují jiná, bezpečnější aktiva, která se jim nabízejí ke koupi. Jak nedávno poukázal Robert Barro z Harvardu, strach z obecné nebo nepředvídatelné katastrofy – a to i takové, která se vyhne dílčí skupině aktiv, již ovšem nelze předem stanovit – relativní ceny aktiv neovlivní, neboť investoři nemají žádnou motivaci prodávat nebo kupovat konkrétní aktivum.

Podle Barra závisejí důsledky silnějšího strachu z obecné nebo nepředvídatelné katastrofy na tom, jaký vliv má na globální fond úspor. Strach, stejně jako institucionální překážky, může být pramenem toho, co lze podle úhlu pohledu označit za globální nadbytek úspor nebo za nedostatek globálních investic. Chovají-li lidé dostatečnou nechuť k riziku, zvýšený strach z budoucnosti je nutí více šetřit, rostoucí globální nejistota zvýší ceny akcií a dluhopisů a sníží úrokové sazby, dividendy i ziskové výnosy. Vytváření aktiv pro investory stojí prostředky a čím větší je poptávka po takových aktivech, tím vyšší jsou mezní náklady na jejich tvorbu.

Právě to může být situace, ve které se teď světová finanční soustava nachází. Hlavní obavou, přinejmenším v kruzích, v nichž se pohybuji, je náhlé uvolnění „globálních nevyvážeností“: prudký a destabilizační konec obrovského amerického obchodního deficitu a obrovského asijského obchodního přebytku.

Kdyby Federální rezervní úřad za takové globální finanční krize vyhověl inflaci a urychlil devalvaci, aby zabránil tomu, že se padající zaměstnanost v sektorech, jež dříve financoval zahraniční kapitál, vyvine v depresi, bude mezi nejpostiženější patřit americký dluh. Pokud by ale Fed inflaci způsobené krachem dolaru odmítl vyhovět a s přesvědčením, že dlouhodobé přínosy zachování věrohodnosti ručitele za stabilitu cen se projeví dřív, než budeme všichni po smrti, by akceptoval depresi, utrpí americké kmenové akcie. Zranitelné by byly také hodnoty čínských nemovitostí a výrobních aktiv, jakmile by USA opustily svou roli dovozce nejvyšší instance a čínská pobřežně vývozní rozvojová strategie by se stala slepou uličkou.

Abychom si špatně neporozuměli: o něco víc než polovina mého mozku souhlasí s Rubinem, Summersem, Wolfem a dalšími. Zásadní riziko, které dnes pozoruji, je to, jež nesou investoři do dluhu denominovaného v dolarech – a myslím, že si za to, co dělají, neúčtují řádnou cenu. Avšak čtvrtina mého mozku dumá nad tím, jak by se investoři měli pokusit pojistit se proti nejhlubšímu výkyvu křivky ekonomicko-politické distribuce, a této čtvrtině mého mozku není jasné, kam by se vlastně ten, kdo se chce proti riziku pojistit, měl vrtnout.