Ряд внимательных наблюдателей, как, например, Роберт Рубин из Citigroup, Лэрри Саммерс из Гарвардского университета и Мартин Вульф из «TheFinancial Times» , в последние несколько месяцев выразили свое удивление и замешательство относительно восприятия риска финансовыми рынками. В то время как по мнению рынков, сегодняшний мир – особенно доллар и привязанные к нему ценные бумаги – отличается низким уровнем риска, если судить в исторической перспективе, в действительности геополитический риск представляется очень серьезным. Например, Вульф утверждает, что финансовые рынки «зарыли голову в песок», сосредоточившись на «продолжительном периоде небольших доходов» и игнорируя «редкие катастрофы» до их наступления и впоследствии объясняя потери «непредвиденным невезением».

Но если бы инвесторы сегодня пожелали застраховаться против геополитической катастрофы, как они могли бы это сделать? До Первой Мировой Войны государственный долг, привязанный к золотому стандарту, считался безопасным активом, поскольку, по общему мнению, предлагал защиту против инфляционных популистских «вирусов», поразивших такие страны, как Мексика, Франция или Соединенные Штаты. Но инвесторы в государственный долг Великобритании понесли огромные потери, когда участие Великобритании в Первой Мировой Войне вызвало инфляцию, а инвесторы в царские облигации оклеивали ими стены туалетов после Октябрьской революции.

После инфляций периода Первой Мировой Войны осторожный инвестор мог подумать, что золото – легко поддающееся подсчету, транспортабельное и реальное – является привлекательным активом. Но капитал продуктивен, а золото нет. В любом случае, богатство американских золотодержателей было принудительно переведено в бумажные доллары администрацией Рузвельта в надир Великой Депрессии. После Второй Мировой Войны инвестиции в США казались безопаснее любой другой альтернативы. Но в 1970-х годах инвесторы в американские ценные бумаги и облигации долгосрочного займа потеряли половину своего капитала, и даже инвесторы в краткосрочные американские долговые обязательства потеряли 20% в реальном исчислении к концу десятилетия.

Инвесторы, ожидающие геополитическую катастрофу, могут в некоторой степени совладать с ситуацией путем увеличения потребительских расходов. Но только до определенного предела. Те, кто опасается геополитической катастрофы, продадут свои активы, помещая нисходящее давление на их ценность, только в случае существования других более безопасных активов, которые они могли бы приобрести. Как недавно заметил профессор Гарвардского университета Роберт Барро, страх обширной или непредсказуемой катастрофы – даже если она не затронет какой-то подвид активов, который нельзя определить заранее – не повлияет на относительные цены активов, потому что у инвесторов нет стимула продавать или покупать какой-то конкретный актив.

Согласно Барро, последствия усиленного страха обширной или непредсказуемой катастрофы зависят от того, как это отразится на глобальном резерве сбережений. Страх в такой же мере, как и институциональная блокировка, может быть источником того, что является либо глобальным избытком сбережений, либо глобальным дефицитом инвестиций, в зависимости от того, как на это смотреть. Если неприятие риска среди людей настолько высоко, что растущий страх за будущее заставляет их делать больше сбережений, рост глобальной неопределенности вызовет рост цен на акции и облигации, а также понижение ставок процента, дивидендов и доходности ценных бумаг. Создание новых активов для инвесторов требует ресурсов, и чем выше спрос на такие активы, тем выше маргинальная стоимость из создания.

Именно в такой ситуации, возможно, и находится сейчас финансовая система. Главный страх, по крайней мере в кругах, где я вращаюсь, заключается в неожиданном проявлении «глобальный дисбалансов», а именно быстром и дестабилизирующем исчезновении огромного торгового дефицита Америки и огромного активного торгового баланса Азии.

При таком глобальном финансовом кризисе если Федеральный Резерв приспособится к инфляции и ускорит девальвацию для того, чтобы не позволить падению занятости в секторах, ранее финансировавшихся за счет иностранного капитала, перерасти в депрессию, американские долговые обязательства окажутся в числе наиболее пострадавших активов. Но если Федеральный Резерв откажется приспособиться к инфляции, вызванной падением доллара, и предпочтет депрессию, полагая, что долгосрочная выгода от сохранения доверия к себе как гаранта стабильности цен проявится еще при нашей жизни, пострадают американские акции. Цены на недвижимость и производственные активы в Китае также окажутся в опасности, если США откажется выступать в качестве последнего импортера в критической ситуации и китайская стратегия развития экспортных отраслей в прибрежных районах окажется тупиком.

Не поймите меня неправильно: больше половины моего мозга согласны с Рубином, Саммерсом, Вульфом и другими. Главный риск сегодня, по моему мнению, связан с инвестициями в долларовые долговые обязательства, и я не думаю, что их держатели получают справедливую компенсацию за этот риск. Но четверть моего мозга желает знать, как инвесторы могут застраховаться против самого низкого хвоста кривой экономико-политического распределения, и эта четверть моего мозга не понимает, в какую сторону следует податься человеку, желающему застраховаться против этого риска.