Friday, April 18, 2014
Exit from comment view mode. Click to hide this space
6

Rok konzervativních sázek

NEW YORK – Vzestup na globálních akciových trzích, který započal letos v červenci, pomalu ztrácí dech, což není nijak překvapivé: vzhledem k tomu, že nedošlo k žádnému podstatnému zlepšení růstových vyhlídek v rozvinutých ani velkých rozvíjejících se ekonomikách, bylo toto zotavení od počátku bezzubé. S ohledem na skličující makroekonomická data v posledních měsících mohlo ke korekci dojít dokonce i dříve.

Začneme-li u rozvinutých zemí, pak se recese v eurozóně rozšířila z okraje do jádra, neboť postihla Francii, zatímco Německo se potýká s dvojím příkořím v podobě zpomalujícího se růstu na jednom velkém vývozním trhu (Čína/Asie) a jednoznačné kontrakce na jiných trzích (jižní Evropa). Hospodářský růst ve Spojených státech zůstává na neduživých 1,5-2% po většinu roku, přičemž Japonsko sklouzává do nové recese. Velká Británie si podobně jako eurozóna již protrpěla recesi s dvojím dnem a vzhledem k nepříznivým větrům z USA, Evropy a Číny zpomalují už i silní vývozci komodit – Kanada, severské země a Austrálie.

Také rozvíjející se tržní ekonomiky – včetně všech členů skupiny BRIC (Brazílie, Rusko, Indie a Čína) a dalších velkých hráčů, jako jsou Argentina, Turecko nebo Jihoafrická republika – v roce 2012 zpomalily. Čínské zpomalení se možná podařilo na několik čtvrtletí stabilizovat prostřednictvím nejnovější vládní fiskální, měnové a úvěrové injekce, ovšem tento stimul jen zakonzervuje trvale neudržitelný růstový model této země, který je založený na příliš vysokém podílu fixních investic a úspor a příliš nízkém podílu soukromé spotřeby.

V roce 2013 se k rizikům poklesu globálního růstu připojí také rozšíření úsporných fiskálních programů do většiny rozvinutých ekonomik. Až do nynějška se fiskální brzda s recesivními účinky soustředila na okraj eurozóny a Velkou Británii. Nyní však prostupuje i do jádra eurozóny. A pokud se v USA Barack Obama a republikáni v Kongresu dohodnou na rozpočtovém plánu odvrácení rýsujícího se „fiskálního srázu“, pak výdajové škrty a zvýšení daní zákonitě povedou k určitému zabrzdění růstu v roce 2013 – nejméně o 1% HDP. V Japonsku fiskální stimul vyvolaný obnovou po zemětřesení postupně odezní a do roku 2014 bude zavedena nová spotřební daň.

Mezinárodní měnový fond má proto naprostou pravdu, když tvrdí, že předimenzované a synchronizované fiskální úsporné programy ve většině rozvinutých ekonomik zatemní globální růstové vyhlídky pro rok 2013. Čím lze tedy vysvětlit nedávný vzestup na americkém a globálním trhu aktiv?

Odpověď je prostá: centrální banky opět zapnuly své stříkačky s likviditou, a poskytly tak vzpruhu rizikovým aktivům. Americký Federální rezervní systém zahájil agresivní kvantitativní uvolňování (QE) na dobu neurčitou. Oznámení Evropské centrální banky o programu „přímých tržních transakcí“ snížilo riziko suverénní dluhové krize na okraji eurozóny a rozpadu měnové unie. Bank of England se přesunula od QE k CE (úvěrovému uvolňování) a japonská centrální banka opakovaně zvýšila objem svých QE operací.

Měnové autority v mnoha dalších rozvinutých i rozvíjejících se ekonomikách snížily rovněž své úrokové sazby. A při pomalém růstu, potlačené inflaci, téměř nulových krátkodobých úrokových sazbách a větším QE zůstávají dlouhodobější úrokové sazby ve většině rozvinutých ekonomik na nízké úrovni (s výjimkou okraje eurozóny, kde přetrvává relativně vysoké suverénní riziko). Nelze se tedy příliš divit, že se investoři v zoufalém hledání výnosu vrhli na akcie, komodity, úvěrové nástroje a měny států s rozvíjejícími se ekonomikami.

Nyní se však zdá, že na globálních trzích dochází ke korekci, za kterou může za prvé a především slabá růstová vyhlídka. Současně platí, že krize v eurozóně zůstává nevyřešená, a to navzdory smělému postupu ECB a diskusím o vytvoření bankovní, fiskální, hospodářské a politické unie. Stále ohroženy jsou konkrétně Řecko, Portugalsko, Španělsko a Itálie, přičemž jádrem eurozóny prostupuje sanační únava.

Navíc se vrší politické nejistoty – na fiskální, dluhové, daňové i regulační frontě. V USA jsou fiskální obavy trojího druhu: jednak je to riziko „srázu“ v roce 2013, kdy v případě absence politické dohody začne automaticky platit zvýšení daní a mohutné výdajové škrty, dále jsou to obnovené stranické šarvátky o dluhový strop a za třetí je to nová bitva o střednědobá fiskální úsporná opatření. V mnoha dalších zemích či regionech – například v Číně, Koreji, Japonsku, Izraeli, Německu, Itálii nebo Katalánsku – zvýšily politickou nejistotu také blížící se volby nebo politické změny.

Dalším důvodem ke korekci je skutečnost, že oceňování na akciových trzích je zkreslené: poměry cen a výnosů jsou nyní vysoké, zatímco růst výnosů na akcii oslabuje a čekají ho další nepříjemná překvapení, poněvadž růst a inflace zůstávají nízké. A protože nejistota, volatilita a mezní rizika jsou znovu na vzestupu, mohla by se korekce rapidně urychlit.

Dnes navíc existují také větší geopolitické nejistoty: riziko íránsko-izraelského vojenského střetu zůstává vysoké, neboť vyjednávání ani sankce nemusí odradit Írán od vývoje jaderných zbrojních kapacit; nová válka mezi Izraelem a Hamásem v Gaze je pravděpodobná; arabské jaro se mění v pošmournou zimu charakterizovanou hospodářskou, sociální a politickou nestabilitou a územní spory v Asii, konkrétně mezi Čínou, Jihokorejskou republikou, Japonskem, Tchaj-wanem, Filipínami a Vietnamem, podněcují nacionalistické síly.

Spotřebitelé, firmy i investoři začínají být opatrnější a více se vyhýbají riziku, a vzestup na akciových trzích ve druhé polovině roku 2012 už proto dosáhl vrcholu. Vzhledem k závažnosti rizik poklesu růstu v rozvinutých i rozvíjejících se ekonomikách by zmíněná korekce navíc mohla být předzvěstí horších věcí, které globální ekonomiku a finanční trhy v roce 2013 čekají.

Z angličtiny přeložil Jiří Kobělka.

Exit from comment view mode. Click to hide this space
Hide Comments Hide Comments Read Comments (6)

Please login or register to post a comment

  1. CommentedKapil Khetan

    Other than an un-useful litany of political woes, the only actual point made by Prof Roubini is that 'PE levels are high'. Really - using what lookback period? did that cover periods when rates were 1.6% for the 10Y point? what percentile are we at now for him to be concerned? is PE a sufficient metric - or should one complement with PB and PS as well? a little more fact and a little less opinion please

  2. CommentedTomoichiro Nakamaru

    I fully agree to your rather pessimistic view on the outlook for the world in general and Japan in particular.

    I myself have been pessimistic about the world economy and fed up with the status quo of Japan, which is characterized by deflation and stagnation of the economy.

    Let me suggest to you, however, that one should not underestimate Japan too much.

    To become like Japanese has been a fashionable global trend after a bubble burst. Needless to say, the Euro area has been struggling for about 4 years to avert euro crisis, and I suspect the area will be trapped in a vicious cycle in which lost decades like Japan will be likely to be repeated there as well. Who knows whether the politically divided US will continue to be immune to such Japanization disease after a burst of supper housing bubble in the US.

    Almost all economies are in so-called liquidity trap, and most politicians are obsessed with the excessive fiscal austerity measures. In this context, Japan has been clearly the front runner of the race.

    Nevertheless. I now see a different and rather optimistic picture for Japan in the future. As the latest Q3GDP showed, the economy is very depressed, and the external environment is rather severe and hostile as the recent Senkaku island dispute demonstrates. Paradoxically speaking, Japan has no choice other than to take expansionary monetary and fiscal policies, and strengthen the alliance between the US and Japan.

    Abe, who is expected to become the new leader next month, is a pro-growth advocate. His top priorities are three holds; stopping deflation, requesting 2 to 3% inflation target to BOJ, and promoting cost effective public works.

    Now, one could argue that such policy package will be shot-lived, and Japan will repeat stop and go policies, which has been tried and failed in vain. I will not rule out such possibility, and that is a reason why I wish to urge new government in Japan to adopt a 5% nominal GDP targeting policy together with the BOJ. Inflation targeting policy may not be enough, as the experience of the Fed shows.

    In any case, it seems to me that Japan at least will have a great opportunity in the near future to re-emerge as a leader of G-zero world. Please be reminded that Japan is the largest creditor in the world. What has been lacking so far over the lost two decades, is a good idea, as Mr. Keynes suggested in concluding the General Theory.

    I am looking forward to being shocked by a positive surprise in the near future. Underestimating the largest creditor in the world may turn out to be unwise and costly.

  3. CommentedVenu Madhav

    It appears that the winds of recession from the top of the market are saying " Heads I win! Tails You Lose!!" as any QE will not help and any austerity also seems to languish if not excoriate. It also appears the coming days will compel various economies to pitch for protectionism.

  4. CommentedProcyon Mukherjee

    When there is an output gap that plagues the global economy, central bank stimulus to increase output has partially helped to increase investment goods and prices (some of the commodities behaved like investment goods), while the consumption goods are still far from satisfactory, what we have missed to see is that none of this augured well to increase productive output as most other subsidies fail to achieve; the trading account of most large companies have shown a sharp slowing down. While this cannot be counteracted by further credit creation or direct intervention to buy assets (like the Chinese Reserve Bureau is doing in buying inventories, for example in metal, housing, etc) as these are not sustainable solutions either to the question of output, nor to productivity.

    While this is true, there is no lack of liquidity if one sees the balance sheet of large corporations, but which cannot be transformed into productive use.

    Procyon Mukherjee

  5. CommentedPaul A. Myers

    I think Roubini is a tad too pessimistic here. The French economy did not shrink, but grew slightly in Q3. The US economy is doing slightly better than he gives it credit for.

    The US economy is not going to do the fiscal cliff and will probably not even do austerity in 2013 since both sides in the fight have important "tradeables" to make a deal that is expansionary overall. Europe is stepping back from more austerity. The French have said, "Oui, nous avons une probleme structurelle." (I visit France every year and I am reasonably certain that a certain amount of lucrative financial activity is not fully reported to the Finance Ministry in Paris--Mon Dieur!)

    Today, the violence in Gaza is peaking and the US stock market went up 200 points. I think the Gaza incident is telling a lot of people that it is important to tamp down the violence. And all this talk about Israel attacking Iran at the end of the day is going to be just talk unless Israel wants to become the New Pariah State Number One.

    There's going to be a lot of growth in the next couple of years in the world economy; just where and who benefits is still up in the air, as it always is and always will be.

    I think the smart money will remain skittish about debt and wary about future inflation. And if there is future inflation, then debt looks shaky while shares in productive assets with pricing power look golden.

    I wish I knew the slope of the line tracking future interest rates, but alas, the gods have not chosen to confide in me. So I guess that the slope will be upward, increasing slowly as capacity comes out of the global system, and then some sort of power function. As they sang in the 1960s, cocaine swirling all around my brain; they tell me it will kill me but they won't say when!"

  6. Commentedarnim holzer

    While I agree with Professor Roubini's dire economic and political synopsis, I think the assertion that equity valuations are stretched is overstated and a bit late to the party. The scenario that has been created by brutal economic restructuring and poor policy actually could set up the world for a period of solid growth if policymakers take reasonable if not heroic steps. Equity prices and valuations have remained muted (when evaluated on longer term history, the 10-14 P/Es of major global equity indeces seem fair) over the past several years despite the historic Central Bank support because of the concerns over stagnation, global developed market fiscal profligacy, Chinese restructuring, and geopolitical stress. I would counter that these factors, have been present and discounted for quite some time, particularly when one alalyzes not just public equity performance but the lack of capital investment over the past 3-5 years. There is no crystal ball but a look into corporate balance sheets would seem to support equity and high quality bonds as a better place to invest than government bonds. When the global fiscal cliffs are negotiated more functionally the likely upside in confidence will support some recovery in private investment as well. This relationship is asymmetric enough that pessimism will prove to have been a bad bet. No one disagrees that the globe is in a bad place. But can we really make money from here thinking it will get much worse?

Featured