Monday, November 24, 2014
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L’année des paris prudents

NEW YORK – La reprise des marchés boursiers mondiaux, qui a débuté en juillet dernier, est maintenant en perte de vitesse. Ce n'est pas surprenant : en l’absence d’amélioration significative des perspectives de croissance, que ce soit dans les économies avancées ou dans les principales économies émergentes, le redressement n’a jamais semblé tout à fait crédible. La correction aurait même pu intervenir plus tôt, compte tenu des données macroéconomiques décevantes de ces derniers mois.

Commençons par les pays avancés. La récession de la zone euro s'est propagée de la périphérie vers le centre. La France est à présent en train d’entrer en récession. L'Allemagne doit faire face à un double coup dur : un ralentissement de la croissance dans un marché d'exportation important (Chine / Asie) et une contraction pure et simple dans d'autres (Europe du sud). La croissance économique aux États-Unis est restée anémique, à 1,5-2% durant la plus grande partie de l'année. Le Japon est en train de sombrer dans une nouvelle récession. Le Royaume-Uni, à l'instar de la zone euro, a déjà subi une récession à double creux. Même les grands exportateurs de matières premières – le Canada, les pays nordiques et l'Australie – connaissent à présent un ralentissement, suite aux vents contraires en provenance des États-Unis, de l’Europe et de la Chine.

Pendant ce temps, les économies émergentes – y compris tous les BRICs (Brésil, Russie, Inde et Chine) et d'autres acteurs majeurs tels que l'Argentine, la Turquie et l'Afrique du sud – ont également ralenti en 2012. Il est possible que le ralentissement de la Chine soit stabilisé durant quelques trimestres, grâce à la dernière injection budgétaire, monétaire et de crédit du gouvernement, mais ce stimulus ne fera que perpétuer le modèle de croissance insoutenable du pays, basé sur trop d’épargne et d'investissements fixes et trop peu de consommation privée.

En 2013, les risques de ralentissement de la croissance mondiale seront aggravés par la propagation de l'austérité budgétaire dans les économies les plus avancées. Jusqu'à présent, les politiques restrictives et le freinage fiscal ont été concentrés dans la périphérie de la zone euro et au Royaume-Uni. Mais aujourd’hui, ils pénètrent le cœur de la zone euro. Aux États-Unis, même si le président Barack Obama et les républicains du Congrès se mettent d'accord sur un plan budgétaire qui évite la menace de la « falaise fiscale », les réductions de dépenses et hausses d'impôts entraîneront inévitablement un certain frein à la croissance en 2013 – au moins à hauteur de 1% du PIB. Au Japon, la relance budgétaire de reconstruction post-séisme sera progressivement éliminée, tandis qu'une nouvelle taxe à la consommation entrera progressivement en fonction d'ici à 2014.

Le Fonds monétaire international a donc absolument raison de faire valoir qu’un excès d’austérité trop rapide et synchronisée dans la plupart des économies avancées ternira les perspectives pour la croissance mondiale en 2013. Dans ce cas, qu’est-ce qui explique le récent rebond des marchés d'actifs américains et internationaux?

La réponse est simple : les banques centrales ont de nouveau fait usage de leurs lances d’incendie pour déverser des liquidités et offrir un coup de pouce aux actifs risqués. La Réserve fédérale américaine a adopté un assouplissement quantitatif (QE) agressif et sans limite. L'annonce par la Banque centrale européenne de son programme de « transactions monétaires fermes » a permis de réduire le risque d'une crise de la dette souveraine dans la périphérie de la zone euro et d'un éclatement de l'union monétaire. La Banque d'Angleterre est passée de QE à CE (assouplissement du crédit), et la Banque du Japon a augmenté le volume de ses activités de QE à plusieurs reprises.

Les autorités monétaires de nombreux autres pays avancés et pays émergents ont également réduit leurs taux directeurs. Etant donné la croissance faible, l’inflation modérée, les taux d'intérêt à court terme proches de zéro et le nouvel épisode d'assouplissement quantitatif, les taux d'intérêt à long terme dans les économies les plus avancées restent faibles (à l'exception de la périphérie de la zone euro, où le risque souverain reste relativement élevé). Il n'est dès lors pas surprenant que les investisseurs, désespérément à la recherche de rendement, se soient rués sur les actions, les matières premières, les instruments de crédit et les devises des marchés émergents.

Cependant, une correction de marché semble à présent être en cours partout dans le monde, en raison, d'abord et avant tout, des perspectives de croissance faible. Dans le même temps, la crise de la zone euro n'est toujours pas résolue, malgré les mesures audacieuses de la BCE et les débats concernant une union bancaire, fiscale, économique et politique. Plus précisément, la Grèce, le Portugal, l'Espagne et l'Italie courent toujours un risque, alors que le cœur de la zone euro éprouve une lassitude à l’égard des plans de sauvetage.

Par ailleurs, les incertitudes qui pèsent sur le monde politique et ses décisions abondent, concernant la situation budgétaire, l’endettement, la fiscalité et la réglementation. Aux États-Unis, les préoccupations d’ordre financier sont de trois types : le risque d'une "falaise" en 2013, qui sera provoquée par l’entrée en vigueur automatique d’augmentations d’impôts et de coupes massives dans les dépenses si aucun accord politique n’est atteint; le regain du combat partisan sur le plafond de la dette et la nouvelle bataille à propos de l'austérité budgétaire à moyen terme. Dans de nombreux autres pays ou régions – par exemple, en Chine, en Corée, au Japon, en Israël, en Allemagne, en Italie et en Catalogne – la tenue prochaine d’élections ou de transitions politiques ont elles aussi accru l'incertitude politique.

Enfin, la correction s’explique également par le fait que les valorisations des marchés boursiers sont aujourd’hui tendues : les ratios cours / bénéfice sont élevés, alors que la croissance du bénéfice par action est à la baisse, et seront soumis à d'autres mauvaises surprises dès lors que la croissance et l'inflation restent faibles. A cause de l’incertitude, la volatilité et le risque d’évènements extrêmes qui est de nouveau à la hausse, la correction pourrait s'accélérer rapidement.

En effet, les incertitudes géopolitiques ont elles aussi augmenté récemment : le risque d'une confrontation militaire entre l'Iran et Israël reste élevé, alors que les négociations et les sanctions ne parviennent pas à dissuader l'Iran de développer des capacités de production d’armes nucléaires ; une nouvelle guerre entre Israël et le Hamas dans la bande de Gaza est probable ; le printemps arabe se transforme en un hiver sombre d'instabilité économique, sociale et politique ; et les différends territoriaux en Asie entre la Chine, la Corée, le Japon, Taiwan, les Philippines et le Vietnam enflamment les forces nationalistes.

Quand les consommateurs, les entreprises et les investisseurs sont devenus plus prudents et ont développé une plus grande aversion au risque, la reprise du marché boursier de la seconde moitié de l'année 2012 a franchit le sommet. Et, compte tenu de la gravité des risques à la baisse qui pèsent sur la croissance, dans les économies avancées tout comme dans les économies émergentes, la correction pourrait être un avertissement du pire à venir pour l'économie mondiale et les marchés financiers en 2013.

Traduit de l’anglais par Timothée Demont

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    1. CommentedKapil Khetan

      Other than an un-useful litany of political woes, the only actual point made by Prof Roubini is that 'PE levels are high'. Really - using what lookback period? did that cover periods when rates were 1.6% for the 10Y point? what percentile are we at now for him to be concerned? is PE a sufficient metric - or should one complement with PB and PS as well? a little more fact and a little less opinion please

    2. CommentedTomoichiro Nakamaru

      I fully agree to your rather pessimistic view on the outlook for the world in general and Japan in particular.

      I myself have been pessimistic about the world economy and fed up with the status quo of Japan, which is characterized by deflation and stagnation of the economy.

      Let me suggest to you, however, that one should not underestimate Japan too much.

      To become like Japanese has been a fashionable global trend after a bubble burst. Needless to say, the Euro area has been struggling for about 4 years to avert euro crisis, and I suspect the area will be trapped in a vicious cycle in which lost decades like Japan will be likely to be repeated there as well. Who knows whether the politically divided US will continue to be immune to such Japanization disease after a burst of supper housing bubble in the US.

      Almost all economies are in so-called liquidity trap, and most politicians are obsessed with the excessive fiscal austerity measures. In this context, Japan has been clearly the front runner of the race.

      Nevertheless. I now see a different and rather optimistic picture for Japan in the future. As the latest Q3GDP showed, the economy is very depressed, and the external environment is rather severe and hostile as the recent Senkaku island dispute demonstrates. Paradoxically speaking, Japan has no choice other than to take expansionary monetary and fiscal policies, and strengthen the alliance between the US and Japan.

      Abe, who is expected to become the new leader next month, is a pro-growth advocate. His top priorities are three holds; stopping deflation, requesting 2 to 3% inflation target to BOJ, and promoting cost effective public works.

      Now, one could argue that such policy package will be shot-lived, and Japan will repeat stop and go policies, which has been tried and failed in vain. I will not rule out such possibility, and that is a reason why I wish to urge new government in Japan to adopt a 5% nominal GDP targeting policy together with the BOJ. Inflation targeting policy may not be enough, as the experience of the Fed shows.

      In any case, it seems to me that Japan at least will have a great opportunity in the near future to re-emerge as a leader of G-zero world. Please be reminded that Japan is the largest creditor in the world. What has been lacking so far over the lost two decades, is a good idea, as Mr. Keynes suggested in concluding the General Theory.

      I am looking forward to being shocked by a positive surprise in the near future. Underestimating the largest creditor in the world may turn out to be unwise and costly.

    3. CommentedVenu Madhav

      It appears that the winds of recession from the top of the market are saying " Heads I win! Tails You Lose!!" as any QE will not help and any austerity also seems to languish if not excoriate. It also appears the coming days will compel various economies to pitch for protectionism.

    4. CommentedProcyon Mukherjee

      When there is an output gap that plagues the global economy, central bank stimulus to increase output has partially helped to increase investment goods and prices (some of the commodities behaved like investment goods), while the consumption goods are still far from satisfactory, what we have missed to see is that none of this augured well to increase productive output as most other subsidies fail to achieve; the trading account of most large companies have shown a sharp slowing down. While this cannot be counteracted by further credit creation or direct intervention to buy assets (like the Chinese Reserve Bureau is doing in buying inventories, for example in metal, housing, etc) as these are not sustainable solutions either to the question of output, nor to productivity.

      While this is true, there is no lack of liquidity if one sees the balance sheet of large corporations, but which cannot be transformed into productive use.

      Procyon Mukherjee

    5. CommentedPaul A. Myers

      I think Roubini is a tad too pessimistic here. The French economy did not shrink, but grew slightly in Q3. The US economy is doing slightly better than he gives it credit for.

      The US economy is not going to do the fiscal cliff and will probably not even do austerity in 2013 since both sides in the fight have important "tradeables" to make a deal that is expansionary overall. Europe is stepping back from more austerity. The French have said, "Oui, nous avons une probleme structurelle." (I visit France every year and I am reasonably certain that a certain amount of lucrative financial activity is not fully reported to the Finance Ministry in Paris--Mon Dieur!)

      Today, the violence in Gaza is peaking and the US stock market went up 200 points. I think the Gaza incident is telling a lot of people that it is important to tamp down the violence. And all this talk about Israel attacking Iran at the end of the day is going to be just talk unless Israel wants to become the New Pariah State Number One.

      There's going to be a lot of growth in the next couple of years in the world economy; just where and who benefits is still up in the air, as it always is and always will be.

      I think the smart money will remain skittish about debt and wary about future inflation. And if there is future inflation, then debt looks shaky while shares in productive assets with pricing power look golden.

      I wish I knew the slope of the line tracking future interest rates, but alas, the gods have not chosen to confide in me. So I guess that the slope will be upward, increasing slowly as capacity comes out of the global system, and then some sort of power function. As they sang in the 1960s, cocaine swirling all around my brain; they tell me it will kill me but they won't say when!"

    6. Commentedarnim holzer

      While I agree with Professor Roubini's dire economic and political synopsis, I think the assertion that equity valuations are stretched is overstated and a bit late to the party. The scenario that has been created by brutal economic restructuring and poor policy actually could set up the world for a period of solid growth if policymakers take reasonable if not heroic steps. Equity prices and valuations have remained muted (when evaluated on longer term history, the 10-14 P/Es of major global equity indeces seem fair) over the past several years despite the historic Central Bank support because of the concerns over stagnation, global developed market fiscal profligacy, Chinese restructuring, and geopolitical stress. I would counter that these factors, have been present and discounted for quite some time, particularly when one alalyzes not just public equity performance but the lack of capital investment over the past 3-5 years. There is no crystal ball but a look into corporate balance sheets would seem to support equity and high quality bonds as a better place to invest than government bonds. When the global fiscal cliffs are negotiated more functionally the likely upside in confidence will support some recovery in private investment as well. This relationship is asymmetric enough that pessimism will prove to have been a bad bet. No one disagrees that the globe is in a bad place. But can we really make money from here thinking it will get much worse?

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