Wednesday, October 1, 2014
6

2013 kon wel eens een heel slecht jaar worden

NEW YORK – De opmars van de mondiale aandelenmarkten die in juli is begonnen, raakt nu uitgeput, wat geen verrassing is: zonder aanzienlijke verbetering van de groeivooruitzichten in de geavanceerde of de belangrijkste opkomende economieën leek de rally altijd al op een zwakke basis te berusten. De correctie had ook al veel eerder kunnen komen, gezien de tegenvallende macro-economische cijfers over de afgelopen maanden.

Om met de geavanceerde landen te beginnen, heeft de recessie in de eurozone zich verspreid van de periferie naar de kern, waar Frankrijk op de drempel van een recessie staat en Duitsland wordt geconfronteerd met de dubbele klap van een groeivertraging op één belangrijke exportmarkt (China/Azië) en een regelrechte krimp op een andere (Zuid-Europa). De economische groei in de Verenigde Staten is met 1,5 à 2% het grootste deel van het jaar bloedeloos gebleven, en Japan is bezig terug te vallen in een nieuwe recessie. Engeland heeft net als de eurozone al een W-vormige recessie ('double dip') achter de rug, en nu vertraagt de groei zelfs bij sterke grondstoffenexporteurs – Canada, de Scandinavische landen en Australië – als gevolg van de tegenwind uit de VS, Europa en China.

Intussen kregen ook de opkomende landen – inclusief alle 'BRICs' (Brazilië,Rusland, India en China) en andere grote spelers als Argentinië, Turkije en Zuid-Afrika – in 2012 met een groeivertraging te maken. De groeivertraging van China is misschien voor een paar kwartalen gestabiliseerd, als gevolg van de jongste kapitaalinjecties van de regering via de begroting, het monetair beleid en de kredietverstrekking; maar deze stimulansen zullen alleen maar het onhoudbare groeimodel van het land bestendigen, dat is gebaseerd op te veel investeringen in de infrastructuur en te veel besparingen, en te weinig particuliere consumptie kent.

In 2013 zullen de neerwaartse risico's voor de mondiale groei worden verscherpt door de uitbreiding van de bezuinigingen naar de meest geavanceerde economieën. Tot nu toe bleef het soberheidsbeleid beperkt tot de periferie van de eurozone en Engeland, maar nu dringt het door tot de kern van de eurozone. En in de VS zullen bezuinigingen en belastingverhogingen, zelfs als president Barack Obama en de Republikeinen in het Congres het eens worden over een begrotingsplan dat de dreigende 'begrotingsafgrond' zal weten te vermijden, onvermijdelijk een wissel trekken op de groei in 2013 – van op z'n minst 1% van het bruto binnenlands product. In Japan zal de begrotingsstimulans van de wederopbouw na de aardbeving van 2011 wegebben, terwijl in 2014 een nieuwe consumptiebelasting (BTW) zal worden ingevoerd.

Het Internationale Monetaire Fonds heeft dus absoluut gelijk als het zegt dat buitensporige, gelijktijdige bezuinigingen in de meest geavanceerde economieën de mondiale groeivooruitzichten in 2013 zullen overschaduwen. Wat is dan de verklaring voor de recente rally op de Amerikaanse en wereldwijde aandelenmarkten?

Het antwoord is simpel: de centrale banken hebben de geldkraan weer opengedraaid, waardoor risicovolle bezittingen – zoals aandelen – een steun in de rug hebben gekregen. De Amerikaanse centrale bank, de US Federal Reserve, heeft een agressieve, onbeperkte kwantitatieve versoepeling ingezet. De aankondiging van de Europese Centrale Bank van haar “regelrechte markttransacties”-programma heeft het risico op een staatsschuldencrisis in de periferie van de eurozone en een daaropvolgend uiteenvallen van de monetaire unie verminderd. De Bank of England is van 'kwantitatieve versoepeling' overgestapt op 'kredietversoepeling,' en de Japanse centrale bank heeft de omvang van haar kwantitatieve versoepeling steeds verder opgevoerd.

De monetaire autoriteiten in veel andere geavanceerde en opkomende landen hebben ook de rente verlaagd. En met een trage groei, een gedempte inflatie, een kortetermijnrente van bijna nul en nog meer kwantitatieve versoepeling blijft de langetermijnrente in de meeste geavanceerde economieën laag (met uitzondering van de periferie van de eurozone, waar de risico's betrekkelijk hoog blijven). Het is dus geen wonder dat beleggers die wanhopig op zoek zijn naar rendement zich hebben gehaast om aandelen, grondstoffen, kredietinstrumenten en valuta van opkomende landen te kopen.

Maar nu lijkt zich een mondiale marktcorrectie te voltrekken, als gevolg van – in de allereerste plaats – de slechte vooruitzichten voor de groei. Tegelijkertijd blijft de crisis in de eurozone onopgelost, ondanks de stoutmoedige acties van de ECB en al het gepraat over een bankenunie, begrotingsunie, en een economische en politieke unie. Met name Griekenland, Portugal, Spanje en Italië bevinden zich nog steeds in de gevarenzone, terwijl de kern van de eurozone is bevangen door 'hulpmoeheid.'

Bovendien zijn er beleidsonzekerheden te over – op het gebied van de begroting, de schulden, de belastingen en het toezicht. In de Verenigde Staten zijn de zorgen op begrotingsgebied drievoudig: het risico van een 'afgrond' in 2013, als belastingverhogingen en enorme bezuinigingen automatisch van kracht worden vóórdat er politieke overeenstemming is bereikt; een hernieuwde strijd tussen de partijen over het schuldenplafond; en een nieuw gevecht over de bezuinigingen op de middellange termijn. In veel andere landen of regio's – bijvoorbeeld China, Korea, Japan, Israel, Duitsland, Italië en Catalonië – hebben naderende verkiezingen of politieke veranderingen eveneens de politieke onzekerheid vergroot.

Nog een andere reden voor de correctie is dat de waarderingen op de aandelenmarkten overdreven zijn: de koers/winstverhoudingen zijn nu hoog, terwijl de winstgroei per aandeel verslapt en te maken zal krijgen met verdere negatieve verrassingen als de groei en de inflatie laag blijven. Nu de onzekerheid en de volatiliteit toenemen, zou de correctie wel eens in snel tempo kunnen verlopen.

Er zijn nu ook grotere geopolitieke onzekerheden: het risico op een Iraans-Israëlische militaire confrontatie blijft hoog nu onderhandelingen en sancties Iran er misschien niet van zullen weerhouden een kernmacht te worden; een nieuwe oorlog tussen Israel en Hamas in Gaza is waarschijnlijk; de Arabische Lente wordt een grimmige winter van economische, sociale en politieke instabiliteit; en territoriale geschillen in Azië tussen China, Korea, Japan, Taiwan, de Filippijnen en Vietnam hitsen de nationalistische krachten op.

Nu consumenten, bedrijven en beleggers behoedzamer en risicomijdender zijn geworden, is de rally op de aandelenmarkten van de tweede helft van 2012 tot stilstand gekomen. En gezien de ernst van de neerwaartse risico's voor de groei, zowel in de geavanceerde als in de opkomende economieën, zou de correctie de inleiding kunnen zijn van slechtere tijden voor de wereldeconomie en de financiële markten in 2013.

Vertaling: Menno Grootveld

Hide Comments Hide Comments Read Comments (6)

Please login or register to post a comment

  1. CommentedKapil Khetan

    Other than an un-useful litany of political woes, the only actual point made by Prof Roubini is that 'PE levels are high'. Really - using what lookback period? did that cover periods when rates were 1.6% for the 10Y point? what percentile are we at now for him to be concerned? is PE a sufficient metric - or should one complement with PB and PS as well? a little more fact and a little less opinion please

  2. CommentedTomoichiro Nakamaru

    I fully agree to your rather pessimistic view on the outlook for the world in general and Japan in particular.

    I myself have been pessimistic about the world economy and fed up with the status quo of Japan, which is characterized by deflation and stagnation of the economy.

    Let me suggest to you, however, that one should not underestimate Japan too much.

    To become like Japanese has been a fashionable global trend after a bubble burst. Needless to say, the Euro area has been struggling for about 4 years to avert euro crisis, and I suspect the area will be trapped in a vicious cycle in which lost decades like Japan will be likely to be repeated there as well. Who knows whether the politically divided US will continue to be immune to such Japanization disease after a burst of supper housing bubble in the US.

    Almost all economies are in so-called liquidity trap, and most politicians are obsessed with the excessive fiscal austerity measures. In this context, Japan has been clearly the front runner of the race.

    Nevertheless. I now see a different and rather optimistic picture for Japan in the future. As the latest Q3GDP showed, the economy is very depressed, and the external environment is rather severe and hostile as the recent Senkaku island dispute demonstrates. Paradoxically speaking, Japan has no choice other than to take expansionary monetary and fiscal policies, and strengthen the alliance between the US and Japan.

    Abe, who is expected to become the new leader next month, is a pro-growth advocate. His top priorities are three holds; stopping deflation, requesting 2 to 3% inflation target to BOJ, and promoting cost effective public works.

    Now, one could argue that such policy package will be shot-lived, and Japan will repeat stop and go policies, which has been tried and failed in vain. I will not rule out such possibility, and that is a reason why I wish to urge new government in Japan to adopt a 5% nominal GDP targeting policy together with the BOJ. Inflation targeting policy may not be enough, as the experience of the Fed shows.

    In any case, it seems to me that Japan at least will have a great opportunity in the near future to re-emerge as a leader of G-zero world. Please be reminded that Japan is the largest creditor in the world. What has been lacking so far over the lost two decades, is a good idea, as Mr. Keynes suggested in concluding the General Theory.

    I am looking forward to being shocked by a positive surprise in the near future. Underestimating the largest creditor in the world may turn out to be unwise and costly.

  3. CommentedVenu Madhav

    It appears that the winds of recession from the top of the market are saying " Heads I win! Tails You Lose!!" as any QE will not help and any austerity also seems to languish if not excoriate. It also appears the coming days will compel various economies to pitch for protectionism.

  4. CommentedProcyon Mukherjee

    When there is an output gap that plagues the global economy, central bank stimulus to increase output has partially helped to increase investment goods and prices (some of the commodities behaved like investment goods), while the consumption goods are still far from satisfactory, what we have missed to see is that none of this augured well to increase productive output as most other subsidies fail to achieve; the trading account of most large companies have shown a sharp slowing down. While this cannot be counteracted by further credit creation or direct intervention to buy assets (like the Chinese Reserve Bureau is doing in buying inventories, for example in metal, housing, etc) as these are not sustainable solutions either to the question of output, nor to productivity.

    While this is true, there is no lack of liquidity if one sees the balance sheet of large corporations, but which cannot be transformed into productive use.

    Procyon Mukherjee

  5. CommentedPaul A. Myers

    I think Roubini is a tad too pessimistic here. The French economy did not shrink, but grew slightly in Q3. The US economy is doing slightly better than he gives it credit for.

    The US economy is not going to do the fiscal cliff and will probably not even do austerity in 2013 since both sides in the fight have important "tradeables" to make a deal that is expansionary overall. Europe is stepping back from more austerity. The French have said, "Oui, nous avons une probleme structurelle." (I visit France every year and I am reasonably certain that a certain amount of lucrative financial activity is not fully reported to the Finance Ministry in Paris--Mon Dieur!)

    Today, the violence in Gaza is peaking and the US stock market went up 200 points. I think the Gaza incident is telling a lot of people that it is important to tamp down the violence. And all this talk about Israel attacking Iran at the end of the day is going to be just talk unless Israel wants to become the New Pariah State Number One.

    There's going to be a lot of growth in the next couple of years in the world economy; just where and who benefits is still up in the air, as it always is and always will be.

    I think the smart money will remain skittish about debt and wary about future inflation. And if there is future inflation, then debt looks shaky while shares in productive assets with pricing power look golden.

    I wish I knew the slope of the line tracking future interest rates, but alas, the gods have not chosen to confide in me. So I guess that the slope will be upward, increasing slowly as capacity comes out of the global system, and then some sort of power function. As they sang in the 1960s, cocaine swirling all around my brain; they tell me it will kill me but they won't say when!"

  6. Commentedarnim holzer

    While I agree with Professor Roubini's dire economic and political synopsis, I think the assertion that equity valuations are stretched is overstated and a bit late to the party. The scenario that has been created by brutal economic restructuring and poor policy actually could set up the world for a period of solid growth if policymakers take reasonable if not heroic steps. Equity prices and valuations have remained muted (when evaluated on longer term history, the 10-14 P/Es of major global equity indeces seem fair) over the past several years despite the historic Central Bank support because of the concerns over stagnation, global developed market fiscal profligacy, Chinese restructuring, and geopolitical stress. I would counter that these factors, have been present and discounted for quite some time, particularly when one alalyzes not just public equity performance but the lack of capital investment over the past 3-5 years. There is no crystal ball but a look into corporate balance sheets would seem to support equity and high quality bonds as a better place to invest than government bonds. When the global fiscal cliffs are negotiated more functionally the likely upside in confidence will support some recovery in private investment as well. This relationship is asymmetric enough that pessimism will prove to have been a bad bet. No one disagrees that the globe is in a bad place. But can we really make money from here thinking it will get much worse?

Featured