6

谨慎之年

纽约—7月份开始的全球股市反弹正在失去动力,这并不令人奇怪:发达国家和主要新兴市场国家都没有发生增长前景的重大改善,因此反弹总是无根之木。如果要预测什么的话,修正走势可能马上就会到来,因为最近几个月的宏观经济数据令人失望。

从发达国家开始。欧元区衰退从外围国蔓延到了核心国,法国步入了算退,德国也陷入了双重夹击——主要出口市场(中国/亚洲)增速减缓,其他市场(南欧)全面萎缩。美国经济增长继续萎靡,今年大部分时间都只有1.5—2%;而日本正在进入新的衰退。英国与欧元区一样,已经开始了双底衰退,而即使是强劲的商品出口国——加拿大、北欧和澳大利亚——也因为美国、欧洲和中国的不振而面临着减速。

与此同时,新兴市场经济体——包括所有金砖国家(巴西、俄罗斯、印度和中国)和阿根廷、土耳其和南非等其他大国——在2012年也出现了减速。在政府最新的财政、货币和信用注入下,中国的减速在近几个季度中已有所缓解;但这样的刺激只能维持中国不可持续的增长模式——太过依赖于固定资产投资和储蓄,太少私人消费支持。

2013年,全球增长下行风险将因财政紧缩扩大到大部分发达国家而被放大。到目前为止,衰退性财政拖累集中在欧元区外围国和英国。但现在正在向欧元区核心国蔓延。而在美国,即使总统奥巴马和国会共和党在预算计划问题上达成一致,避免跌入“财政悬崖”,支出削减和税收增加也必将拖累2013年的增长至少1%的GDP。在日本,地震后重建财政刺激将退出,2014年将启动新的消费税。

因此,IMF认为大部分发达国家步调一致地采取过度前瞻的财政紧缩将恶化2013年的全球增长前景是完全正确的。那么,又是什么让最近的美国和全球资产市场发生了反弹。

答案很简单:中央银行再一次祭出了流动性大杀器,这给了风险资产一剂强心剂。美联储采取了激进的无期限量化宽松(QE)。欧洲央行所宣布的“直接货币交易”计划降低了欧元区外围国主权债务危机和货币联盟崩溃的风险。英格兰银行从QE转向了CE(信用宽松),日本银行则再度增加了QE操作规模。

许多其他发达国家和新兴国家的货币当局也削减了政策利率。而在低增长、低通胀、近零短期利率和更多QE的环境下,大部分发达国家的长期利率维持在低水平(欧元区外围国是例外,它们的主权风险仍然相对较高)。因此,毫不奇怪,渴望收益率的投资者纷纷涌入股市、商品、信用工具和新兴市场货币。

但如今,全球市场修正或许已经开始。主要原因是增长前景黯淡。与此同时,尽管欧洲央行果断行动,成立银行、财政、经济和政治联盟的谈判也在进行中,但欧元区危机仍未解决。特别地,希腊、葡萄牙、西班牙和意大利仍然岌岌可危,而欧元区核心国已经产生了援助疲劳。

此外,在财政、债务、税收和监管诸领域充满了政治和政策不确定性。在美国,财政担忧是三重的:若不能达成政治协议,则2013年将自动发生税收增加和大规模支出削减的“悬崖”风险;债务上限问题上党派斗争死灰复燃;以及中期财政紧缩的新斗争。在许多其他国家和地区——比如中国、韩国、日本、以色列、德国、意大利和加泰罗尼亚——即将到来的选举和政治过渡也会产生增加政策不确定性的效果。

发生修正走势还有另一个原因:股市估值正在提高:市盈率正处在高位,而每股收益增长缓慢,由于增长和通胀都很低,未来很可能发生出人意料的每股收益下降。在不确定性、波动性和尾部风险再度上升的环境下,修正走势可能会快速加速。

事实上,如今地缘政治不确定性也在增加:由于谈判和制裁可能都无法阻止伊朗开发核武器实力的动作,伊朗-以色列军事冲突风险仍然很高;以色列和加沙哈马斯可能爆发新战争;阿拉伯之春可能会演变为经济、社会和政治动荡的严冬;而中国、韩国、日本、中国台湾、菲律宾和越南的领土纠纷正在点燃民族主义力量。

随着消费者、企业和投资者变得更加谨慎和风险厌恶,2012年下半年的股市反弹已经见顶。而由于发达国家和新兴市场都面临着严重的下行风险,修正走势可能只是2013年全球经济和金融市场糟糕表现的开端。