Thursday, October 30, 2014
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Ein Jahr für konservative Anlagestrategien

NEW YORK – Dem seit Juli andauernden Aufschwung auf den Aktienmärkten geht nun die Luft aus und das kommt auch nicht überraschend: Ohne signifikante Verbesserung der Wachstumsaussichten in den Industrieländern oder den wichtigsten Schwellenökonomien schien dieser Markterholung nie nachhaltiger Erfolg beschert. Vielmehr hätte die Korrektur angesichts der enttäuschenden makroökonomischen Daten der letzten Monate schon früher eintreten können.

Im Hinblick auf die Industrieländer ist festzustellen, dass sich die Rezession der Eurozone von der Peripherie in das Zentrum ausgebreitet hat, wobei Frankreich nun in die Rezession schlittert und Deutschland aufgrund des langsamen Wachstums auf einem seiner wichtigsten Exportmärkte (China/Asien) und einer deutlichen Kontraktion in anderen Ländern (Südeuropa) doppelt betroffen ist. Mit einem Wert von 1,5 bis 2 Prozent über den größten Teil des Jahres bleibt das Wirtschaftswachstum in den Vereinigten Staaten anämisch und Japan gleitet in eine neue Rezession ab. Ebenso wie die Eurozone durchlebte Großbritannien bereits eine Double-Dip-Rezession und nun verlangsamt sich die Wirtschaft sogar in großen Rohstoff-Exportländern – wie Kanada, den nordischen Staaten und Australien – angesichts des Gegenwindes, der ihnen aus den USA, Europa und China entgegenweht.

Unterdessen verlangsamte sich die Wirtschaft im Jahr 2012 auch in den Schwellenökonomien – in allen BRIC-Staaten (Brasilien, Russland, Indien und China) sowie in anderen wirtschaftlich bedeutenden Ländern wie Argentinien, der Türkei und Südafrika. Der Abschwung in China könnte sich zwar aufgrund der jüngsten fiskalischen und geldpolitischen Maßnahmen der Regierung sowie der staatlichen Kreditinjektionen über ein paar Quartale stabilisieren, aber mit   diesen belebenden Impulsen wird lediglich das untragbare Wachstumsmodell des Landes fortgesetzt, das zu stark auf fixen Investitionen und Ersparnissen und zu wenig auf privatem Konsum beruht.

Aufgrund der in den meisten Industrieländern um sich greifenden Sparpolitik werden sich die Abwärtsrisiken für das weltweite Wachstum im Jahr 2013 verschärfen. Bislang blieb die rezessionsbedingte fiskalische Bremse auf die Peripherie der Eurozone und Großbritannien beschränkt. Jetzt allerdings arbeitet sie sich in das Zentrum der Eurozone vor. Und im Hinblick auf die USA ist festzustellen, dass Ausgabenkürzungen und Steuererhöhungen im Jahr 2013 unweigerlich zu einer gewissen Verlangsamung des Wachstums führen werden – im Ausmaß von mindestens 1 Prozent des BIP – auch wenn sich Präsident Barack Obama und die Republikaner im Kongress auf einen Haushaltsplan einigen, mit dem die drohende „fiskalische Klippe“ umschifft werden kann. In Japan laufen die konjunkturbelebenden Maßnahmen aus der Zeit des Wiederaufbaus nach dem Erdbeben aus, während 2014 eine neue Verbrauchsteuer stufenweise eingeführt wird.  

Der Internationale Währungsfonds liegt daher mit seiner Argumentation absolut richtig, wonach die übermäßig frühen und zeitgleich ablaufenden Sparprogramme in den meisten Industrieländern die weltweiten Wachstumsaussichten für 2013 verdüstern. Wie ist also die jüngste Erholung der Vermögensmärkte in den USA und weltweit zu erklären?

Die Antwort ist einfach: Die Zentralbanken haben erneut ihre Liquiditätsschleusen geöffnet und damit riskanten Anlagen zu einem Aufschwung verholfen. Die US-Notenbank Federal Reserve hat sich der aggressiven, unbefristeten quantitativen Lockerung (QL) verschrieben. Aufgrund der Ankündigung der Europäischen Zentralbank, ihr Programm der „Outright-Geschäfte“ einzuführen, verringerte sich die Gefahr einer Staatsschuldenkrise in der Peripherie der Eurozone und eines Auseinanderbrechens der Währungsunion. Die Bank of England ist von quantitativer Lockerung zur Kreditlockerung übergegangen und die Bank of Japan hat den Umfang ihrer Kreditlockerungsmaßnahmen wiederholt angehoben.  

Auch die Währungsbehörden in vielen Industrieländern und Schwellenmärkten haben  ihre Leitzinsen gesenkt. Und aufgrund langsamen Wachstums, gedämpfter Inflation, kurzfristiger Zinssätze nahe null und weiterer quantitativer Lockerung bleiben die langfristigen Zinsen in den meisten Industrieländern niedrig (mit Ausnahme der Eurozonen-Peripherie, wo die Risiken aufgrund der Staatsschulden auf relativ hohem Niveau verharren). Daher ist es auch kein Wunder, dass die verzweifelt nach Rendite strebenden Anleger in Aktien, Rohstoffe, Kreditinstrumente und Währungen der Schwellenökonomien drängten.

Nun allerdings scheint sich, in allererster Linie aufgrund der dürftigen Wachstumsaussichten, eine weltweite Marktkorrektur anzubahnen. Gleichzeitig bleibt die Krise in der Eurozone ungelöst, trotz beherzter Maßnahmen der EZB und der Rede von einer Banken-, Haushalts- und Wirtschaftsunion sowie einer politischen Union. Vor allem Griechenland, Portugal, Spanien und Italien befinden sich immer noch in Gefahr, während im Zentrum der Eurozone die Rettungsmüdigkeit um sich greift.  

Überdies wimmelt es in den Bereichen Haushalt, Verschuldung, Besteuerung und Regulierung nur so vor politischen und strategischen Unsicherheiten. In den USA geben drei mögliche haushaltspolitische Entwicklungen Anlass zu Sorge: die Gefahr einer „Klippe“ im Jahr 2013 aufgrund von Steuererhöhungen und massiven Ausgabenkürzungen, die automatisch einsetzen, wenn man sich politisch nicht einigt; das Risiko erneuter Auseinandersetzungen zwischen den Parteien hinsichtlich der Schuldenobergrenze sowie weiterer Konflikte im Hinblick auf die mittelfristige Sparpolitik. In vielen anderen Ländern oder Regionen – wie beispielsweise China, Korea, Japan, Israel, Deutschland, Italien und Katalonien – sorgen bevorstehende Wahlen oder politische Übergangsphasen ebenso für Unsicherheit.   

Ein weiterer Grund für die Korrektur besteht in der Überbewertung auf den Aktienmärkten: Die Kurs-Gewinn-Verhältnisse sind momentan hoch, während der Anstieg der Gewinne pro Aktie nachlässt und aufgrund anhaltend niedriger Werte für Wachstum und Inflation weitere negative Überraschungen bereithält. Angesichts erneut steigender Unsicherheit, Volatilität und der Gefahr von Extremereignissen könnte die Korrektur rasch an Fahrt aufnehmen.

Tatsächlich bestehen gegenwärtig auch größere geopolitische Gefahren: das Risiko einer militärischen Konfrontation zwischen dem Iran und Israel bleibt hoch, da Verhandlungen und Sanktionen den Iran möglicherweise nicht von der Entwicklung von Atomwaffen-Kapazitäten abhalten. Ein weiterer Krieg zwischen Israel und der Hamas in Gaza ist wahrscheinlich und  der Arabische Frühling verwandelt sich in einen strengen Winter wirtschaftlicher, sozialer und politischer Instabilität. Und schließlich entfesseln Territorialkonflikte in Asien zwischen China, Korea, Japan, Taiwan, den Philippinen und Vietnam nationalistische Kräfte.

Da Verbraucher, Unternehmen und Anleger vorsichtiger werden und zunehmend das Risiko scheuen, hat die Erholung des Marktes in der zweiten Jahreshälfte 2012 ihren Zenit überschritten. Und angesichts der gravierenden Abwärtsrisiken für das Wachstum in Industrieländern und Schwellenökonomien könnte die Korrektur ein Indikator für unerfreulichere Entwicklungen in der Weltwirtschaft und auf den Finanzmärkten im Jahr 2013 sein.

Aus dem Englischen von Helga Klinger-Groier

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  1. CommentedKapil Khetan

    Other than an un-useful litany of political woes, the only actual point made by Prof Roubini is that 'PE levels are high'. Really - using what lookback period? did that cover periods when rates were 1.6% for the 10Y point? what percentile are we at now for him to be concerned? is PE a sufficient metric - or should one complement with PB and PS as well? a little more fact and a little less opinion please

  2. CommentedTomoichiro Nakamaru

    I fully agree to your rather pessimistic view on the outlook for the world in general and Japan in particular.

    I myself have been pessimistic about the world economy and fed up with the status quo of Japan, which is characterized by deflation and stagnation of the economy.

    Let me suggest to you, however, that one should not underestimate Japan too much.

    To become like Japanese has been a fashionable global trend after a bubble burst. Needless to say, the Euro area has been struggling for about 4 years to avert euro crisis, and I suspect the area will be trapped in a vicious cycle in which lost decades like Japan will be likely to be repeated there as well. Who knows whether the politically divided US will continue to be immune to such Japanization disease after a burst of supper housing bubble in the US.

    Almost all economies are in so-called liquidity trap, and most politicians are obsessed with the excessive fiscal austerity measures. In this context, Japan has been clearly the front runner of the race.

    Nevertheless. I now see a different and rather optimistic picture for Japan in the future. As the latest Q3GDP showed, the economy is very depressed, and the external environment is rather severe and hostile as the recent Senkaku island dispute demonstrates. Paradoxically speaking, Japan has no choice other than to take expansionary monetary and fiscal policies, and strengthen the alliance between the US and Japan.

    Abe, who is expected to become the new leader next month, is a pro-growth advocate. His top priorities are three holds; stopping deflation, requesting 2 to 3% inflation target to BOJ, and promoting cost effective public works.

    Now, one could argue that such policy package will be shot-lived, and Japan will repeat stop and go policies, which has been tried and failed in vain. I will not rule out such possibility, and that is a reason why I wish to urge new government in Japan to adopt a 5% nominal GDP targeting policy together with the BOJ. Inflation targeting policy may not be enough, as the experience of the Fed shows.

    In any case, it seems to me that Japan at least will have a great opportunity in the near future to re-emerge as a leader of G-zero world. Please be reminded that Japan is the largest creditor in the world. What has been lacking so far over the lost two decades, is a good idea, as Mr. Keynes suggested in concluding the General Theory.

    I am looking forward to being shocked by a positive surprise in the near future. Underestimating the largest creditor in the world may turn out to be unwise and costly.

  3. CommentedVenu Madhav

    It appears that the winds of recession from the top of the market are saying " Heads I win! Tails You Lose!!" as any QE will not help and any austerity also seems to languish if not excoriate. It also appears the coming days will compel various economies to pitch for protectionism.

  4. CommentedProcyon Mukherjee

    When there is an output gap that plagues the global economy, central bank stimulus to increase output has partially helped to increase investment goods and prices (some of the commodities behaved like investment goods), while the consumption goods are still far from satisfactory, what we have missed to see is that none of this augured well to increase productive output as most other subsidies fail to achieve; the trading account of most large companies have shown a sharp slowing down. While this cannot be counteracted by further credit creation or direct intervention to buy assets (like the Chinese Reserve Bureau is doing in buying inventories, for example in metal, housing, etc) as these are not sustainable solutions either to the question of output, nor to productivity.

    While this is true, there is no lack of liquidity if one sees the balance sheet of large corporations, but which cannot be transformed into productive use.

    Procyon Mukherjee

  5. CommentedPaul A. Myers

    I think Roubini is a tad too pessimistic here. The French economy did not shrink, but grew slightly in Q3. The US economy is doing slightly better than he gives it credit for.

    The US economy is not going to do the fiscal cliff and will probably not even do austerity in 2013 since both sides in the fight have important "tradeables" to make a deal that is expansionary overall. Europe is stepping back from more austerity. The French have said, "Oui, nous avons une probleme structurelle." (I visit France every year and I am reasonably certain that a certain amount of lucrative financial activity is not fully reported to the Finance Ministry in Paris--Mon Dieur!)

    Today, the violence in Gaza is peaking and the US stock market went up 200 points. I think the Gaza incident is telling a lot of people that it is important to tamp down the violence. And all this talk about Israel attacking Iran at the end of the day is going to be just talk unless Israel wants to become the New Pariah State Number One.

    There's going to be a lot of growth in the next couple of years in the world economy; just where and who benefits is still up in the air, as it always is and always will be.

    I think the smart money will remain skittish about debt and wary about future inflation. And if there is future inflation, then debt looks shaky while shares in productive assets with pricing power look golden.

    I wish I knew the slope of the line tracking future interest rates, but alas, the gods have not chosen to confide in me. So I guess that the slope will be upward, increasing slowly as capacity comes out of the global system, and then some sort of power function. As they sang in the 1960s, cocaine swirling all around my brain; they tell me it will kill me but they won't say when!"

  6. Commentedarnim holzer

    While I agree with Professor Roubini's dire economic and political synopsis, I think the assertion that equity valuations are stretched is overstated and a bit late to the party. The scenario that has been created by brutal economic restructuring and poor policy actually could set up the world for a period of solid growth if policymakers take reasonable if not heroic steps. Equity prices and valuations have remained muted (when evaluated on longer term history, the 10-14 P/Es of major global equity indeces seem fair) over the past several years despite the historic Central Bank support because of the concerns over stagnation, global developed market fiscal profligacy, Chinese restructuring, and geopolitical stress. I would counter that these factors, have been present and discounted for quite some time, particularly when one alalyzes not just public equity performance but the lack of capital investment over the past 3-5 years. There is no crystal ball but a look into corporate balance sheets would seem to support equity and high quality bonds as a better place to invest than government bonds. When the global fiscal cliffs are negotiated more functionally the likely upside in confidence will support some recovery in private investment as well. This relationship is asymmetric enough that pessimism will prove to have been a bad bet. No one disagrees that the globe is in a bad place. But can we really make money from here thinking it will get much worse?

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