Friday, October 31, 2014
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Amerikas Zinssatzrätsel

Das nach wie vor niedrige Niveau der langfristigen Realzinssätze in den Vereinigten Staaten gibt der heutigen Weltwirtschaft ein großes Rätsel auf. Konventionelle Makroökonomen wie ich wissen nach einem Blick auf Amerikas aktuelles Leistungsbilanzdefizit, das derzeit 7 % des BIP beträgt, dass derartig große Defizite zwangsläufig große Geldentwertungen nach sich ziehen. Daher erwarten wir einen beträchtlichen Entwertungsaufpreis auf die US-Zinssätze.

Wenn der Dollar zu einem beliebigen Zeitpunkt innerhalb der nächsten zehn Jahre gegenüber dem Euro um weitere 20 % fällt, sollten die langfristigen US-Zinssätze zwei Prozentpunkte höher als die Eurozinssätze sein. Wenn er innerhalb der nächsten zehn Jahre gegenüber dem Yen um 40 % fällt, sollten die langfristigen US-Zinssätze vier Prozentpunkte höher als die japanischen Sätze liegen. Wenn er innerhalb der nächsten zehn Jahre gegenüber der chinesischen Währung, dem Yuan, um 60 % fällt, sollten die langfristigen US-Zinssätze sechs Prozentpunkte höher als die chinesischen Sätze liegen. Doch sind für derartige Maßnahmen keine Anzeichen zu erkennen.

Das Rätselhafte ist nicht nur, dass die langfristigen Zinssätze zu niedrig sind, wenn man sie im internationalen Zusammenhang betrachtet, sondern auch, wenn man sie in Amerikas nationalem Kontext sieht. Die Regierung Bush verfolgt weiterhin keine Pläne, die Wunden zu schließen, die sie mit ihrer mittelalterlichen Wirtschaftspolitik aufgerissen hat, nach der alle wirtschaftlichen Probleme durch das Schröpfen von Regierungseinnahmen geheilt werden können.

Das bedeutet, wenn Amerikas inländische Sparquote nicht stark ansteigt – und dafür gibt es keinerlei Anzeichen – und die Investitionsausgabe für den Rest dieses Jahrzehnts nicht ungewöhnlich niedrig bleibt, wird das Kreditangebot zur Finanzierung von Investitionen bald wesentlich geringer als der Bedarf sein, wenn das Leistungsbilanzdefizit auf ein tragbares Niveau schrumpft. Doch wenn das Angebot kleiner als die Nachfrage ist, steigen die Preise stark an.

In diesem Fall entspricht der Preis für Kredite dem Realzinssatz. Wenn zu erwarten ist, dass die Zinssätze in den nächsten zehn Jahren einen Hochstand erreichen, sollten heute hohe Zinssätze für langfristige Anleihen erhoben werden.

Dennoch bewerten die Finanzmärkte den Tiefstand des Dollars und einen Anstieg der langfristigen US-Zinssätze nicht dementsprechend. Wenn wir Makroökonomen mit unseren Freunden an der Wall Street reden, merken wir, dass sie dies überhaupt nicht rätselhaft finden.

Im Gegenteil, es verwirrt sie, warum wir den aktuellen Tiefstand der langfristigen US-Zinssätze beunruhigend finden. Aus ihrer Sicht ist die heutige hohe Nachfrage nach langfristigen, auf Dollar lautenden Wertpapieren einfach zu erklären. Die asiatischen Zentralbanken kaufen, um ihre Währungen niedrig zu halten, das US-Finanzministerium nimmt kurzfristige Kredite auf (und gibt daher nicht viele langfristige Wertpapiere aus), und US-Firmen tätigen nicht die Art von Investitionen, die sie dazu bringen würden, viele langfristige Anleihen auszugeben.

Doch ergibt sich aus jeder Fehlbewertung am Markt eine Gelegenheit, daraus Profit zu schlagen: Wenn die langfristigen Zinssätze tatsächlich zu niedrig und die Preise für langfristige Anleihen zu hoch sind, parken Investoren mit ungedeckten langfristigen US-Anleihen das Geld woanders, warten, bis die Anleihenpreise auf ein ausgeglichenes Niveau zurückgekehrt sind, und decken dann ihre ungedeckten Positionen. Dadurch drücken sie die Preise heute fast auf ein ausgeglichenes Niveau.

Die Wall-Street-Ökonomen liefern jedoch ein Gegenargument: Wenn ein Finanzinstitut beispielsweise mit einer seriösen Fremdfinanzierung auf den Fall des Dollars gegenüber dem Yuan in den nächsten fünf Jahren spekuliert, würde es damit sein Überleben aufs Spiel setzen, falls die Geschäfte schief gehen. Und Geschäfte gehen nun mal schief: Man denke nur an den Zusammenbruch von Long-Term Capital Management.

Durch die großen Akteuren auf den Finanzmärkten, denen die Maximierung ihrer Gewinne egal ist, vergrößert sich das Risiko dieser Geschäfte. Wenn zum Beispiel die Bank of China und die Federal Reserve (US-Bundesreservebank) beschließen, den Spekulanten eine Lektion zu erteilen, indem sie den Dollarwert im Verhältnis zum Yuan einen Monat lang um 20 % nach oben schießen lassen, könnten sie das tun und dabei viele Finanzinstitute mit ungedeckten Positionen ruinieren.

Genauso würde ein Finanzinstitut, das mit einer seriösen Fremdfinanzierung auf einen starken Anstieg der langfristigen Zinssätze in den nächsten fünf Jahren spekuliert, ebenfalls sein Überleben aufs Spiel setzen. Denn wo sollte es sein Geld parken?

Mieterträge aus Immobilien und Aktienausschüttungen sind niedrig, und die Preise für Immobilien und Aktien könnten so stark oder noch stärker fallen als die Preise für Anleihen, wenn die Zinssätze steigen. Nur Unternehmen, die jetzt langfristige Kredite aufnehmen können, einen niedrigen Realzinssatz festschreiben und in die Expansion ihrer Kapazität investieren, können darauf spekulieren, dass die Zinssätze im Inland steigen werden. Doch sehen die amerikanischen Unternehmen für die Zukunft genug Risiken, so dass sie vorsichtig sind, auf ungenutzten Kapazitäten sitzen zu bleiben.

Wirtschaftswissenschaftler glauben, dass die Marktkräfte die Preise regulieren. Doch sind wir vorsichtig genug, Situationen, in denen die ausgleichenden Kräfte stark sind, von Situationen zu unterscheiden, in denen diese Kräfte schwach sind. Der Dollar wird fallen, und die langfristigen US-Zinssätze werden steigen, aber nur, wenn die Händler an der Wall Street und an anderen Börsen beschließen, dass es kurzfristig riskanter ist, Dollars und langfristige US-Anleihen zu halten. Wenn das passiert, hat die langfristige Zukunft bereits begonnen.

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