0

Hádanka amerických úrokových sazeb

Velkou hádankou dnešního světového hospodářství je vytrvale nízká hladina dlouhodobých reálných úrokových sazeb ve Spojených státech. Konvenční makroekonomové jako já sledují americký schodek obchodní bilance, který je v současnosti na úrovni 7% HDP, a vědí, že po takto ohromných deficitech nevyhnutelně přichází rozsáhlé znehodnocování měny. Očekáváme tedy značnou devalvační přirážku k úrokovým sazbám USA.

Jestliže dolar někdy v příštích deseti letech klesne oproti euru o 20%, dlouhodobé úrokové sazby USA by měly být o dva procentní body vyšší než sazby platné pro euro. Jestliže dolar v příštích deseti letech klesne oproti jenu o 40%, dlouhodobé úrokové sazby USA by měly být o čtyři procentní body vyšší než sazby japonské. Jestliže v příští dekádě klesne oproti čínskému jüanu o 60%, dlouhodobé úrokové sazby USA by měly být o šest procentních bodů vyšší než sazby čínské. Nic však nenaznačuje, že by něčemu takovému docházelo.

Hádankou není jen to, že dlouhodobé sazby jsou příliš nízké, díváme-li se na ně v mezinárodním kontextu, ale také to, že příliš nízké jsou i tehdy, uvážíme-li je v americkém domácím kontextu. Bushova administrativa stále nemá v úmyslu zašít ránu, již otevřela svou středověkou hospodářskou politikou, založenou na víře, že pustíme-li vládě státní důchod žilou, vyléčíme tak všechny ekonomické obtíže.

To znamená, že pokud se v Americe zásadně nezvýší míra domácích úspor – o čemž vůbec nic nesvědčí – a pokud po zbytek dekády nepřetrvají abnormálně nízké investiční výdaje, nabídka úvěrového kapitálu pro financování investic bude brzy mnohem menší než poptávka, jakmile se schodek obchodní bilance zmenší na udržitelnou úroveň. Je-li však nabídka menší než poptávka, ceny prudce rostou.

V tomto případě cenou úvěrového kapitálu je reálná úroková míra. Očekávání, že úrokové míry budou někdy v příštích deseti letech vysoké, by mělo znamenat, že u dlouhodobých dluhopisů budou úrokové míry vysoké už dnes.

Přesto finanční trhy ve svých cenách devalvaci dolaru ani nárůst dlouhodobých úrokových sazeb USA patřičně neodrážejí. Když my makroekonomové hovoříme s přáteli z Wall Street, zjišťujeme, že to vůbec za hádanku nepovažují.

Právě naopak, oni se podivují nad tím, proč současnou nízkou úroveň dlouhodobých úrokových sazeb v USA považujeme za znepokojující. Z jejich perspektivy je snadné dnešní silnou poptávku po dlouhodobých cenných papírech denominovaných v dolarech vysvětlit: asijské centrální banky nakupují, aby své měny držely nízko, státní pokladna USA si půjčuje nakrátko (nevydává tedy tolik dlouhodobých cenných papírů) a americké společnosti nepodnikají ty druhy investic, jež by je přiměly vydávat větší množství dlouhodobých dluhopisů.

Avšak v každé situaci, kdy jsou ceny špatně nastaveny, existuje příležitost k zisku: jsou-li dlouhodobé úrokové míry skutečně příliš nízké a ceny dlouhodobých dluhopisů příliš vysoké, investoři nakrátko prodají dlouhodobé americké dluhopisy, uloží peníze bokem, počkají až se ceny vrátí k základním hodnotám a pak uhradí své „krátké pozice“. Tímto postupem dnes přinutí ceny k posunu blíž k základním hodnotám.

Investoři z Wall Street však nabízejí protiargument: vážná spekulativní sázka na řekněme pokles dolaru vůči jüanu v příštích pěti letech pro každou finanční instituci znamená vydat se všanc riziku zániku, budou-li se trhy vyvíjet špatně. A trhy skutečně někdy selžou: vzpomeňme na pád fondu Long-Term Capital Management.

Rizikovost sázek zvyšuje fakt, že na finančních trzích jsou velcí hráči, jimž nejde o maximalizaci vlastních zisků. Kdyby se řekněme čínská centrální banka a americký Fed rozhodly dát spekulantům za vyučenou tím, že na měsíc o 20% zvednou hodnotu dolaru vzhledem k jüanu, mohly by to udělat a dovést k bankrotu nejednu finanční instituci s krátkými pozicemi.

Obdobně platí, že se svou existencí hazarduje také každá finanční instituce, která vážným a spekulativním způsobem sází na vzestup dlouhodobých úrokových sazeb během příštích pěti let. Neboť kam mají odložit své peníze?

Zisky z pronájmu nemovitostí i burzovní výplaty jsou nízké, a jestliže úrokové míry vyletí, ceny nemovitostí a akcií mohou klesat stejně jako ceny dluhopisů, ba i víc. Domácí sázku, že úrokové sazby se budou zvyšovat, si mohou dovolit jedině firmy, které si teď mohou půjčit dlouhodobě, fixovat nízkou reálnou úrokovou sazbu a investovat do rozšiřování svých kapacit. Americké podniky však vidí v budoucnu tolik rizik, že jsou ostražité, aby neuvízly s nevyužitými kapacitami.

Ekonomové jsou přesvědčeni, že tržní síly tlačí ceny k základním hodnotám. Nejsme ale dostatečně pečliví, abychom rozlišovali situace, kdy jsou síly, jež obnovují rovnováhu, silnější, a situace, kdy jsou tyto síly slabší. Dolar bude klesat a dlouhodobé úrokové míry v USA porostou, ale teprve tehdy, až obchodníci z Wall Street a dalších míst usoudí, že držet dolary a dlouhodobé americké dluhopisy je riskantnější krátkodobě. Jakmile k tomu dojde, do středu pozornosti se dostane dlouhodobá budoucnost.