0

L'énigme des taux d'intérêt américains

Le niveau toujours très bas des taux d'intérêt réel à long terme aux USA constitue une véritable énigme économique. Les économistes classiques tels que moi savent qu'un tel déficit des comptes courants - il atteint maintenant 7% du PIB - entraîne inévitablement une importante dépréciation monétaire. Ils s'attendent donc à une dépréciation substantielle du dollar en relation avec les taux d'intérêt américain.

Si le dollar dégringole encore de 20% par rapport à l'euro au cours des dix prochaines années, les taux d'intérêt américains à long terme devraient avoir une avance de deux points sur les taux appliqués à l'euro. Si durant la même période le dollar chute de 40% par rapport au yen, les taux d'intérêt américains à long terme devraient avoir une avance de 4 points sur les taux japonais. Si le dollar chute de 60% par rapport au yuan (la monnaie chinoise) durant la même période, ils devraient avoir une avance de six points sur les taux chinois. Mais nous ne voyons aucun signe avant-coureur d'une situation de ce genre.

L'énigme vient du fait que les taux d'intérêt américains à long terme sont non seulement trop bas dans le contexte international mais qu'ils le sont aussi dans le contexte intérieur américain. L'administration Bush n'a toujours pas de plan pour réparer les dégâts causés par sa politique économique moyenâgeuse basée sur l'idée que l'argent du gouvernement permet de résoudre tous les problèmes économiques.

C'est pourquoi, à moins que les taux de rémunération de l'épargne américaine ne connaissent une hausse importante - ce que rien ne laisse présager - et que les dépenses d'investissement ne restent anormalement basses pour le reste de la décennie, les prêts destinés à financer l'investissement ne vont pas suffire à répondre à la demande au moment où le déficit des comptes courants retombera à un niveau acceptable, entraînant une flambée des prix.

Dans cette situation, c'est le coût des fonds utilisables pour des prêts qui constitue le taux d'intérêt réel. Des taux d'intérêt qui puissent atteindre au moins momentanément un niveau élevé au cours de la prochaine décennie supposent en principe aujourd'hui des taux d'intérêt élevés sur les obligations à long terme. Mais la dépréciation du dollar et la hausse des taux d'intérêt américains à long terme sur les marchés financiers ne correspondent pas à cela. Quand les macroéconomistes que nous sommes en parlons à nos amis de Wall Street, ils n'y voient aucun mystère.

Bien au contraire, ils sont perplexes de nous voir préoccupés par le faible niveau des taux d'intérêt américains à long terme. De leur point de vue, le niveau élevé de la demande en titres à long terme en dollar s'explique facilement : les banques centrales asiatiques achètent pour éviter une hausse de leur monnaie, le Trésor américain emprunte à court terme (et de ce fait n'émet pas en grande quantité des titres à long terme) et les entreprises américaines ne font pas des investissements qui les entraînent à émettre des titres à long terme.

Mais chaque mauvaise évaluation des prix par les marchés représente une occasion de profit : si les taux d'intérêt à long terme restent trop bas et le prix des obligations à long terme trop élevé, les investisseurs possédant des obligations américaines à moyen terme placeront leur argent ailleurs en attendant que le prix des obligations rejoigne les fondamentaux pour compenser leur position courte et réaliser ainsi un bénéfice. De cette manière, ils pousseront les prix à se rapprocher des fondamentaux d'aujourd'hui.

Mais les financiers avancent un contre-argument : toute institution financière qui parierait à fond par exemple sur la baisse du dollar face au yuan au cours des cinq prochaines années mettrait son existence en jeu au cas où les affaires tourneraient mal. Et cela peut arriver, il suffit de se souvenir de la crise du "Long-Term Capital Management" (LTCP) en 1998.

L'existence sur le marché financier d'acteurs importants qui ne tiennent pas à réaliser à tout prix des profits maximums amplifie le risque lié à ces paris. Si par exemple la Banque de Chine et la Réserve fédérale décidaient de donner une leçon aux spéculateurs en appréciant la valeur du dollar de 20% par rapport au dollar durant un mois, ils conduiraient à la faillite nombre d'institutions financières sur des positions courtes. De la même manière, une institution financière qui parierait à fond sur une forte hausse des taux d'intérêt à long terme au cours des cinq prochaines années se mettrait également en danger : où pourrait-elle placer son argent ?

Les bénéfices tirés de l'immobilier et de la Bourse sont faibles et le prix de l'immobilier et des actions peuvent chuter autant sinon plus que celui des obligations si les taux d'intérêt montent. Seules les entreprises en position d'emprunter à long terme aujourd'hui en s'assurant d'un taux d'intérêt réel faible et d'investir dans leur expansion peuvent se permettre de parier sur la hausse des taux d'intérêt américains. Mais les entreprises américaines voient déjà tellement de risques dans le futur qu'elles appréhendent de se retrouver en situation de surcapacité.

Les économistes pensent que le marché tire les prix vers les fondamentaux. Mais nous ne faisons pas suffisamment la différence entre les situations dans lesquelles les forces qui poussent à l'équilibre sont fortes et celles dans lesquelles elles ont moins de vigueur. Le dollar va baisser et les taux d'intérêt américains à long terme vont monter, mais seulement quand les traders de Wall Street et d'ailleurs, jugeant la situation trop risquée à court terme, le décideront. A ce moment là, le futur à long terme, ce sera… le présent.