Desde hace décadas, el mundo se ha quejado de que el papel del dólar como moneda de reserva global le ha dado a los Estados Unidos, según la frase atribuida generalmente a Charles de Gaulle, pero acuñada en realidad por su ministro de finanzas, Valery Giscard d’Estaing, un "privilegio exorbitante". Mientras los tipos de cambio se mantuvieron fijos bajo el sistema de Bretton Woods, la naturaleza de ese privilegio fue clara: los Estados Unidos eran el único país que podía determinar libremente su propia política monetaria. Todos los demás tenían que adaptarse a la política dictada por aquel país.

Esto cambió con la llegada de los tipos de cambio flexibles a principios de los setenta, que permitió que los países más preocupados por la estabilidad, como Alemania, se desvincularan de la política monetaria estadounidense que consideraban demasiado inflacionaria. No obstante, aun con los tipos de cambio flotantes, los Estados Unidos conservaron una ventaja: puesto que el dólar seguía siendo la principal moneda de reserva global, el país podía financiar déficits externos a tasas muy favorables.

Actualmente, la Tesorería de los Estados Unidos todavía puede pedir préstamos ilimitados a tasas de interés mínimas. En efecto, la tasa de interés de los bonos protegidos contra la inflación ha llegado a -0.5%, incluso para los vencimientos de cinco años. Así pues, esencialmente se está pagando al gobierno estadounidense para que reciba el dinero de los inversionistas –una oferta generosa que acepta a una escala enorme con la esperanza de que canalizar esos recursos hacia los consumidores estadounidenses dé un impulso al consumo de las unidades familiares y así genere más empleos.

Los Estados Unidos parecen haber logrado obtener grandes ventajas sin ningún perjuicio, pero los economistas saben que eso no puede ser. En este caso, cumplir el papel de moneda de reserva permite a los Estados Unidos recibir préstamos baratos, pero al costo de perder cualquier influencia significativa sobre el tipo de cambio, que está determinado por la demanda de activos en dólares del resto del mundo.

Alemania se dio cuenta de esto durante los años sesenta y setenta y resistió la tendencia del marco alemán a convertirse en una moneda de reserva internacional. Las autoridades alemanas temían que la economía orientada a las exportaciones del país resultaría perjudicada por las grandes variaciones del tipo de cambio que son comunes en las monedas de reserva global. No obstante, dada la debilidad de otras monedas europeas y el deseo de Alemania de mantener abiertos los mercados, los funcionarios no pudieron hacer mucho para impedirlo.

A medida que el marco se convirtió en una de las principales monedas de reserva internacional durante los años ochenta y noventa, las grandes fluctuaciones del tipo de cambio del dólar en efecto tuvieron en ocasiones un fuerte impacto en la economía alemana. Una de las razones por las que Alemania estuvo de acuerdo en fusionar el marco con el euro fue la esperanza de que una unión monetaria distribuiría la carga del papel de moneda de reserva en una zona más amplia.

La economía estadounidense sigue siendo más bien cerrada (las importaciones y exportaciones representan en promedio únicamente el 15% del PIB) y a lo largo de la historia, las exportaciones nunca han sido el principal motor de su crecimiento. Por eso la postura tradicional de los Estados Unidos ha sido: “El tipo de cambio es nuestro, pero el problema es de ustedes”.

Entonces, ¿por qué ahora los Estados Unidos cambian su discurso? La respuesta es obvia: la elevada tasa de desempleo del país, que se sitúa entre el 9% y el 10%. Este es el precio que deben pagar: los estadounidenses pueden seguir consumiendo mucho, pero los empleos están en otros lugares.

Actualmente, China ha reemplazado a Alemania (y a Japón) como el primer exportador mundial –pero con una diferencia: maneja su tipo de cambio de modo muy estricto mediante controles de capital y una intervención masiva en los mercados de divisas. Al ser la única economía importante que utiliza controles de capital, China ha creado su propio “privilegio exorbitante”: puede determinar su tipo de cambio porque ninguno de los demás países grandes impone esos controles.

A las dos superpotencias económicas globales les desagrada el “privilegio exorbitante” de la otra. A los Estados Unidos les gustaría tener los empleos chinos y a China le agradaría tener mejores oportunidades de inversión. Ninguna de las partes cede, aunque cualquiera de ellas podría romper el estancamiento con facilidad.

Los chinos podrían abolir los controles de capital y dejar que el tipo de cambio del renminbi flotara. Pero los Estados Unidos podrían acabar fácilmente con el privilegio de China restringiendo la venta de deuda del Tesoro (y de otros instrumentos de deuda estadounidense) a las autoridades monetarias chinas. Al hacerlo, los Estados Unidos no violarían ningún compromiso internacional ni iniciarían una guerra comercial. Esa medida probablemente sería efectiva debido a la enorme magnitud de las intervenciones de China (cientos de miles de millones de dólares anuales), que no podrían reciclarse con facilidad a través de los bancos extraterritoriales sin exponer al banco central chino a muchos otros riesgos.

Ciertamente, prohibir que las autoridades chinas compraran deuda estadounidense sería equivalente a imponer controles de capital, con lo que se rompería el monopolio de China sobre esos instrumentos. No obstante, también significaría el fin de la posición de los Estados Unidos en el centro del sistema financiero mundial – y por lo tanto, el fin de su propio “privilegio exorbitante”.

Realmente nada es gratuito. Los Estados Unidos deben elegir entre la creación de empleos, que exige un tipo de cambio más competitivo, y el financiamiento barato de sus déficits externo y fiscal.

Mientras China y los Estados Unidos pelean y cada uno trata de conservar su propio "privilegio exorbitante", Europa parece estar atrapada en medio, aquejada por las mismas desventajas que tiene la posición de los Estados Unidos, pero sin disfrutar ninguno de los privilegios. El euro también es una moneda de reserva global (si bien de importancia secundaria), pero los costos de financiamiento de la mayoría de los gobiernos de la zona del euro son mucho más elevados que lo que paga la Tesorería de los Estados Unidos. Este es uno de los costos de la naturaleza incompleta de la integración financiera en Europa.