Saturday, October 25, 2014
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Se aproxima la era de los intereses

Una golondrina no hace verano, y un mes de crecimiento normal del empleo y los precios en los Estados Unidos no significa que la Reserva Federal ya no esté preocupada por los malestares económicos y la deflación. Pero llegará el día en que las tasas de interés mundiales comiencen a subir, a medida que los banqueros centrales se preparen para resistir la lenta tendencia al alza de la inflación.

Cuando ese día llegue -ya sea el próximo otoño, en 2005 o 2006 o 2007-Estados Unidos y la economía global se enfrentarán a vulnerabilidades financieras producto del éxito que en los últimos tres años ha tenido la estimulación monetaria para detener descensos en la producción y para moderar el desempleo. Las tasas de interés a corto plazo son asombrosamente bajas: de apenas el 2% en la zona del euro, del 1% en los EU y de cero en Japón. La política monetaria expansionista ha sido exitosa, pero sólo en lo que toca a reducir las tasas de interés a niveles históricamente bajos -y a convencer a los inversionistas de que los costos de los créditos se mantendrán a sus niveles actuales durante un largo tiempo.

El principal resultado de los estímulos monetarios ha sido elevar los precios de los activos fijos: cualquier cosa que produzca rendimientos, dividendos o rentas es mucho más atractiva -y por lo mismo, mucho más valiosa en términos de dinero -cuando las tasas de interés son muy bajas y se espera que sigan así. Eso explica las grandes brechas que existen entre los precios actuales de los bienes raíces en los EU, las acciones en Nueva York, Londres y Frankfurt, y los bonos a largo plazo en todas partes, y lo que uno consideraría normalmente que son sus valores fundamentales.

¿Qué sucederá cuando los bancos comiencen a elevar las tasas de interés? En 1994, los aumentos en las tasas a corto plazo provocaron aumentos en las de largo plazo -y caídas en los precios de los bonos a largo plazo-de al menos el doble de lo que los modelos comunes predecían en ese momento. Además, las tasas de interés en las economías periféricas en desarrollo crecieron mucho más que las del núcleo industrial avanzado.

Así, el primer peligro por el que hay que preocuparse de 2005 en adelante -cuando es más probable que las tasas de interés se eleven-es otra ola de crisis financieras de los mercados emergentes. Para países como México, Brasil, Turquía, Argentina, Corea, Malasia y Tailandia, el historial de los años noventa demuestra que los diferenciales de las tasas de interés se pueden ampliar y los flujos de capital se pueden revertir extraordinariamente rápido, sin importar que los funcionarios del FMI y los análisis de los bancos más importantes vean con buenos ojos las políticas de un país.

Los diferenciales de las tasas de interés de los mercados emergentes hoy en día son anormalmente bajos. Los flujos internacionales de capital -sin incluir los que llegan a los EU-todavía no están al nivel que se asocia con la "exuberancia irracional", pero aún hay tiempo para que eso suceda antes de que las tasas de interés comiencen a subir. Esta es una perspectiva alarmante, porque la lección que nos dejaron los noventa fue que nadie debe sobreestimar la estabilidad de los flujos financieros internacionales.

El segundo peligro se deriva del valor elevado de los bienes en el núcleo industrial avanzado. La corriente de pensamiento dominante en la Reserva Federal -con la que yo estoy de acuerdo-parece ser que la revolución informático-tecnológica sigue, que el ritmo de crecimiento de la producción potencial en los EU es todavía muy acelerado y que, por lo tanto, la brecha de producción es relativamente amplia. Ello implica que, de hecho, será necesario que las tasas de interés permanezcan bajas durante un periodo considerable.

Además, la confianza en la Reserva Federal es alta y se han extraído de las tasas de interés los últimos vestigios de las primas de riesgo inflacionario. Como resultado, incluso después de que los niveles de producción regresen a su potencial, las tasas de interés seguirán siendo bajas de acuerdo con los estándares de los ochenta y los noventa.

Todo eso, por supuesto, son buenas noticias para quienes poseen activos como bonos a largo plazo, acciones y bienes raíces. En efecto, elevar los precios a largo plazo de los bienes era justamente el objetivo de rebajar las tasas de interés: después de todo, hacer más ricos a los tenedores de bonos y sobre todo a los propietarios de bienes raíces es un estímulo para el gasto.

Pero lo malo es que aun si se espera que las tasas de interés permanezcan bajas durante un tiempo, no se mantendrán tan bajas indefinidamente. El caso es que cuando las tasas de interés se eleven, el valor de los bienes caerá. En esos periodos -particularmente cuando el valor de los activos cae de manera rápida y sustancial-podemos darnos cuenta exactamente de la habilidad de nuestros banqueros centrales para cumplir con su labor principal: reducir la volatilidad financiera y promover la estabilidad económica.

También en esas épocas nos percatamos de la cantidad de gente que tiene bonos a largo plazo, bienes raíces o acciones no porque consideren que los precios actuales son atractivos en relación con los fundamentos económicos sino porque sus precios han ido aumentando en los últimos años. Esa es una cuestión crucial para los diseñadores de políticas, porque quienes adquirieron bienes de largo plazo debido a lo que parecía ser un aumento permanente de los precios son los mismos que habrán de vender en cuanto los precios den muestras de estar retrocediendo. En particular, el déficit comercial de los EU se vislumbra como una enorme fuente de inestabilidad si los precios de los bienes a largo plazo caen de manera significativa.

Ciertamente los retos a que se enfrentarán los diseñadores de política económica del mundo durante los próximos años serán distintos a los que han encarado desde el colapso de la burbuja del NASDAQ. Los riesgos asociados con la inflación tal vez son menos peligrosos que los que generan la caída de la producción y la amenaza de la deflación. Pero, como aprendimos en los noventa, eso no significa que los retos futuros vayan a ser más fáciles de manejar.

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