正如一燕不是夏，美国一个月正常工作和物价增长也不能表示美联储不用再为经济问题和通货紧缩而担心，而当央行准备抑止通货膨胀的增长势头时，世界的利率总有一天会上升的。

无论这个时刻何时到来--今年秋天，2005年，2006年，或者2007年--美国以及世界经济都将直面财政弱点，而这正反映了过去三年来为阻止生产下降和调解失业问题而采取的货币激励制度的成功。短期的利率低得惊人：在欧元区只有2%。在美国是1%，而日本是0。扩张性的货币政策已经取得了成功，但仅仅是把利率推向了历史的低点--外加说服投资者这样的借贷成本还会保持相当长的时间。

货币激励政策的一个主要结果就是使资产价格上扬：只要利率特别低，并且有望保持这样的低水平，任何能带来收益、红利和租金的东西都显得更加诱人，而且在货币意义上更有价值。这就解释了美国的房地产，纽约、伦敦和法兰克福的股票，世界各地的长期债券与人们认可的传统基本价值之间形成的巨大落差。

因此，如果央行开始提高利率会怎样？1994年，短期利率的增长引起了长期利率的提高，以及长期债券价格的下降，波动的幅度至少是人们预计的正常水平的两倍。另外，处于经济边缘的发展中国家的利率增幅远远超过了处于经济核心的发达工业国家。

因此，2005年及以后的首要危险是，如果世界利率真如预想中那样提高，就会再次引发新兴市场金融危机。20世纪90年代的记录表明，像墨西哥、巴西、土耳其、阿根廷、韩国、马来西亚和泰国这样的国家，无论国际货币基金组织和各大银行分析家对其政策持怎样的乐观态度，利率波动的幅度都可能突然加大，资本流向的逆转也可能非常迅猛。

目前，新兴市场利率的波动幅度低得超乎寻常。除去流入美国的资金外，国际货币流动还未出现"失去理性的繁荣"，但在利率上扬之前，出现这种情况的可能性仍然存在。这需要引起人们的警惕，因为有了90年代的教训，没有人可以对世界金融流动的稳定性持过分乐观的态度。

另一个风险来自核心工业国家的高资产价值。美联储的主要观点是，信息技术革命正在继续，美国生产能力继续保持高速增长，与实际生产力的差距也相对较大。对此，我也很赞同。这意味着利率很可能需要在相当长的时间内保持低水平。

另外，美联储信心十足， 20世纪70年代通货膨胀仅剩的一点的风险酬劳的也已从利率中清除出去。因此，即便生产能力恢复到最好水平，与20世纪八、九十年代相比，利率仍将保持在较低状态。

当然，所有这一切对那些持有长期债券、股票和地产的人来说是好消息。确实，提高长期资产价格正是降低利率的关键：让债券、特别是地产持有者更加富裕毕竟可以刺激消费。

但坏消息是，即使较低的利率水平还会保持一段时间，也不会永远维持现有的低水平。最终情况是利率一旦升高，资产价值就会降低。在这一阶段，特别是当资产价值迅速大幅度降低时，我们会发现央行的银行家们是怎样忠于职守：降低金融风险，促进经济稳定。

同样在这段时间里，我们会发现，很多持有长期债券、地产、股票的人，他们这么做不是认为现在的价格相对于实际价值有吸引力，而是因为这些东西的价格在过去几年里不断上涨。这对政策制订者们是个很关键的问题，因为那些由于价格持续上涨购买长期资产的人，一旦价格走势逆转，就会立即卖出手中的资产。特别是如果长期资产价格猛烈下跌，美国贸易赤字将成为巨大的不稳定因素。

可以肯定的是，未来几年中，世界经济政策制订者们所面临的挑战将与NASDAQ泡沫破灭后的挑战不同。通货膨胀带来的危险可能会比产出降低及通货紧缩的危险小。但是，经过20世纪90年代的教训，这并不表示即将到来的挑战更容易应付。