Monday, November 24, 2014
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Die Zeit der Zinssätze naht

Eine Schwalbe macht noch keinen Sommer und ein Monat normalen Arbeitsplatzwachstums und steigender Preise in den Vereinigten Staaten bedeuten nicht, dass die Bundesaufsicht der US-Banken die Angst vor wirtschaftlichem Missstand und Deflation verloren hätte. Doch die Zeit wird kommen, in der die Zinssätze der Welt beginnen zu steigen, denn Zentralbanker bereiten sich darauf vor aufkommenden Inflationstendenzen Einhalt zu gebieten.

Wann auch immer es so weit sein wird - ob in diesem Herbst, im Jahr 2005 oder 2006 oder im Jahr 2007 - Amerika und die Weltwirtschaft werden mit finanziellen Anfälligkeiten konfrontiert sein, die den Erfolg monetärer Stimulationsmaßnahmen der vergangenen drei Jahre hinsichtlich der Eindämmung von Produktionsrückgängen und der Dämpfung von Arbeitslosigkeit reflektieren. Zinssätze für kurzfristige Kredite sind erstaunlich gering: nur 2% in der Eurozone, nur 1% in den USA und null in Japan. Die expansionistische Geldpolitik ist erfolgreich gewesen, allerdings nur indem die Zinssätze auf historische Tiefstände gedrückt - und indem Investoren überzeugt wurden, dass die Kreditkosten für eine lange Zeit auf ihrem aktuellen Stand bleiben werden.

Das wichtigste Ergebnis des monetären Impulses war eine Preissteigerung bei Vermögenswerten: Alles, was Gewinne abwirft, eine Dividende oder Mieten auszahlt, wird um einiges attraktiver - und somit geldlich wesentlich wertvoller - wenn die Zinssätze sehr niedrig sind und vermutlich sehr niedrig bleiben werden. Das erklärt das große Gefälle zwischen den aktuellen Preisen für Immobilien in den USA, Wertpapiere in New York, London und Frankfurt und langfristige Anleihen allerorts und dem, was man normalerweise für ihre fundamentalen Werte halten sollte.

Was also wird passieren, wenn die Zentralbanken anfangen die Zinssätze zu erhöhen? Im Jahr 1994 führte die Erhöhung der Zinssätze für kurzfristige Kredite zu Zinsanstiegen im langfristigen Bereich - und zu fallenden Preisen für langfristige Anleihen - die mindestens das Doppelte dessen waren, was übliche Prognosemodelle zu dieser Zeit voraussagten. Zudem stiegen Zinssätze in den peripheren Wirtschaftsräumen der Welt, den Entwicklungsländern, wesentlich stärker als Zinssätze in den großen Industrienationen.

Die erste Gefahr, über die man sich somit für das Jahr 2005 und darüber hinaus Gedanken machen muss - wenn die Zinssätze weltweit aller Wahrscheinlichkeit nach steigen werden - ist also eine weitere Welle von Finanzkrisen in Entwicklungsmärkten. Für Länder wie Mexiko, Brasilien, die Türkei, Argentinien, Korea, Malaysia und Thailand, hat der Rekord der Neunzigerjahre gezeigt, dass Zinsspannen größer werden und Kapitalflüsse sich bemerkenswert schnell umkehren können, ungeachtet dessen, wie günstig IWF-Vertreter und Analysen von großen Banken die Politik eines Landes bewerten.

Die Zinsspannen der Schwellenmärkte sind zur Zeit ungewöhnlich gering. Internationale Geldströme - abgesehen von Zuflüssen in die USA - befinden sich noch nicht auf Niveaus, die man mit „irrationaler Überschwänglichkeit" in Verbindung bringen würde, aber das könnte noch passieren bevor die Zinssätze zu steigen beginnen. Das sind alarmierende Aussichten, denn wenn die Neunzigerjahre eines gelehrt haben, dann, dass niemand die Stabilität internationaler Finanzflüsse überschätzen sollte.

Die zweite Gefahr rührt von hohen Vermögenswerten innerhalb der großen Industrienationen her. Die vorherrschende Denkweise innerhalb der Bundesaufsicht der US-Banken - mit der ich übereinstimme - besteht offenbar darin, dass die Revolution der Informationstechnologie andauert, dass das Wachstumstempo der potenziellen Produktionsleistung in den USA sehr hoch bleibt und das die Produktionslücke demnach relativ groß ist. Daraus kann man schließen, dass Zinssätze möglicherweise tatsächlich über einen durchaus beträchtlichen Zeitraum niedrig bleiben müssen.

Hinzukommt, dass das Vertrauen in die Bundesaufsicht der US-Banken hoch ist und die letzten Überbleibsel der Risikoprämie der Inflation der Siebzigerjahre aus Zinssätzen herausgepresst worden sind. Infolgedessen werden Zinssätze, gemessen an den Achtziger- und Neunzigerjahren, niedrig bleiben, auch nachdem Produktionsstände wieder ihr Potenzial ausschöpfen.

Das sind natürlich alles gute Neuigkeiten für diejenigen, die Vermögenswerte wie langfristige Anleihen, Aktien und Immobilien besitzen. Denn die Preiserhöhung langfristiger Vermögenswerte war genau der springende Punkt bei der Senkung der Zinssätze: Schließlich wirkt sich eine Bereicherung der Wertpapierinhaber uns insbesondere der Immobilieneigentümer anregend auf die Ausgaben aus.

Die schlechte Nachricht ist, dass, auch wenn damit gerechnet wird, dass die Zinssätze eine Zeit lang niedrig bleiben, sie nicht auf unbestimmte Zeit so niedrig bleiben werden. Mit einem Wort: Wenn die Zinssätze steigen, werden die Vermögenswerte sinken. Das sind genau die Zeiten - insbesondere, wenn Vermögenswerte rasch und erheblich abnehmen - in denen wir feststellen, wie gut unsere Zentralbanker ihre Hauptaufgabe wirklich erfüllen: die Verringerung finanzieller Volatilität und die Förderung wirtschaftlicher Stabilität.

Während solcher Zeiträume stellen wir ebenfalls fest, wie viele Personen, die langfristige Anleihen, Immobilien oder Aktien besitzen dies tun, nicht weil sie glauben, dass die aktuellen Preise gemessen an den Eckdaten attraktiv sind, sondern weil die Preise im Verlauf der vergangenen Jahre gestiegen sind. Für Entscheidungsträger ist das eine entscheidende Frage, denn diejenigen, die langfristige Vermögenswerte aufgrund von offenbar stetig steigenden Preisen erworben haben, sind auch diejenigen, die sie wieder verkaufen werden, sobald die Preistrends sich augenscheinlich gegenläufig entwickeln. Insbesondere das amerikanische Leistungsbilanzdefizit zeichnet sich drohend als massive Ursache für Instabilität ab, sollten die Preise für langfristige Vermögenswerte deutlich fallen.

Die Herausforderungen, denen sich die wirtschaftlichen Entscheidungsträger weltweit im Verlauf der kommenden Jahre gegenüber sehen werden, sind sicherlich andere als die, mit denen sie seit dem Zerplatzen der NASDAQ-Blase konfrontiert waren. Die Risiken im Zusammenhang mit Inflation sind wahrscheinlich weniger gefährlich als jene, die durch zusammenbrechende Produktion und drohende Deflation entstehen. Wie wir allerdings in den Neunzigerjahren gelernt haben, heißt das nicht, dass die bevorstehenden Schwierigkeiten einfacher zu meistern wären.

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