Sunday, April 20, 2014
Exit from comment view mode. Click to hide this space
5

Захват ЕЦБ

НЬЮ-ЙОРК. Ничто лучше не иллюстрирует подводные политические течения, особые интересы, а также близорукую экономическую политику, которую сегодня проводят в Европе, чем дебаты о реструктуризации суверенного долга Греции. Германия настаивает на глубокой реструктуризации ‑ по крайней мере 50% «стрижке» держателей облигаций ‑ в то время как Европейский центральный банк настаивает на том, чтобы любая реструктуризация задолженности была добровольной.

Раньше ‑ вспомните 1980-е годы латиноамериканского долгового кризиса ‑ можно было собрать кредиторов, в основном крупные банки, в маленькой комнате и выбить сделку посредством уговоров или даже выкручивания рук со стороны правительств и регуляторов, стремящихся к тому, чтобы дела шли гладко. Но с появлением секьюритизации долгов кредиторов стало намного больше, и в их число теперь входят хедж-фонды и другие инвесторы, над которыми у регуляторов и правительств нет контроля.

Кроме того, «инновации» на финансовых рынках позволили владельцам ценных бумаг получить страховку, а это означает, что у них есть место за столом, но нет «личного участия». У них действительно есть своя выгода: они хотят получить свою страховку, а это значит, что реструктуризация должна быть «кредитным событием» т.е. не чем иным как дефолтом. Настаивание ЕЦБ на «добровольной» реструктуризации – то есть, уклонении от кредитного события – поссорило обе стороны. Ирония заключается в том, что регуляторы позволили создать эту дисфункциональную систему.

Позиция ЕЦБ своеобразна. Можно было бы надеяться, что банки смогут справиться с риском дефолта по облигациям в своих портфелях, покупая страховку. И, если бы они купили страховку, регулятор, обеспокоенный системной стабильностью, захотел бы быть уверенным в том, что страховщик заплатит в случае потери. Однако ЕЦБ хочет, чтобы банки понесли 50% убытки от своих ценных бумаг без выплаты им страховой «выгоды».

Есть три объяснения позиции ЕЦБ, ни одно из которых не говорит в пользу этого института и его регулирующего поведения. Первое объяснение состоит в том, что банки, на самом деле, не купили страховку, а некоторые заняли спекулятивные позиции. Второе состоит в том, что ЕЦБ знает, что финансовой системе не хватает прозрачности ‑ и знает, что инвесторы знают, что они не могут оценить влияние недобровольного дефолта, который может привести к замораживанию кредитных рынков, повторяя последствия краха «Lehman Brothers» в сентябре 2008 года. И, наконец, ЕЦБ, возможно, пытается защитить те немногие банки, которые выдали страховку.

Ни одно из этих объяснений не является адекватным оправданием противодействию со стороны ЕЦБ в отношении углубленной недобровольной реструктуризации долга Греции. ЕЦБ должен был настоять на большей прозрачности ‑ на самом деле, что должно было быть одним из главных уроков 2008 года. Регуляторы не должны были позволить банкам спекулировать, как это было; во всяком случае, они должны были потребовать от них купить страховку ‑ и затем настоять на реструктуризации таким образом, чтобы обеспечить выплату страховки.

Кроме того, есть мало доказательств того, что глубокая недобровольная реструктуризация будет более травмирующей, чем глубокая добровольная реструктуризация. Настаивая на ее добровольности, ЕЦБ, возможно, пытается обеспечить, чтобы реструктуризация не была глубокой; но, в таком случае, он ставит интересы банков выше интересов Греции, для которой глубокая реструктуризация необходима, если она хочет выйти из кризиса. На самом деле, ЕЦБ может поставить интересы нескольких банков, которые выписали кредитно-дефолтные свопы, выше интересов Греции, налогоплательщиков в Европе и кредиторов, которые действовали осмотрительно и купили страховку.

Окончательная странность позиции ЕЦБ касается демократического управления. Решение о том, произошло ли кредитное событие, оставляется за тайным комитетом Международной ассоциации свопов и деривативов, а также промышленной группы, которая имеет личную заинтересованность в результате. Если информационные сообщения верны, некоторые члены комитета использовали свое положение для содействия более адаптивной позиции на переговорах. Но выглядит нечестным то, что ЕЦБ делегирует тайному комитету из корыстных участников рынка право определять, что является приемлемой реструктуризацией долга.

Единственный аргумент, который, кажется, ‑ по крайней мере, внешне – ставит на первое место общественные интересы – это то, что недобровольная реструктуризация может привести к финансовому заражению, когда крупные экономики еврозоны, такие как Италия, Испания и даже Франция столкнутся с резким и, возможно, чрезмерным ростом стоимости заимствований. Но возникает вопрос: почему недобровольная реструктуризация приведет к еще большему заражению, чем добровольная реструктуризация сопоставимой глубины? Если банковская система хорошо регулируется и банки, имеющие суверенный долг, купили страховку, недобровольная реструктуризация должна меньше возмутить финансовые рынки.

Конечно, можно утверждать, что если Греция проведет недобровольную реструктуризацию, у других также появится соблазн попробовать это. Финансовые рынки, обеспокоенные этим, сразу же повысят процентные ставки для других уязвимых групп стран еврозоны, больших и малых.

Но самые рискованные страны уже были отрезаны от финансовых рынков, поэтому возможность панической реакции имеет ограниченные последствия. Конечно, другие могут захотеть сымитировать Грецию, если увидят, что она действительно выиграла, проведя реструктуризацию. Это правда, но все уже знают об этом.

Поведению ЕЦБ не следует удивляться: как мы уже видели в других местах, институты, которые не имеют демократической подотчетности, как правило, имеют особые интересы. Так было до 2008 года; к сожалению для Европы ‑ и для мировой экономики – с тех пор проблемам не уделялось должного внимания.

Exit from comment view mode. Click to hide this space
Hide Comments Hide Comments Read Comments (5)

Please login or register to post a comment

  1. CommentedMATTHEW M

    I agree with Mr. Ganns comment. In 2008, perhaps even earlier via the Enron scandal, there was an opportunity to get it right by regulating and forcing the CDO/CDS onto a transparent exchange. If that is what collectively, society not government believes is the answer.
    An sound argument can be made that the shadowy world of derivatives even moved into the bright light of an exchange would not heal the problem. Fictional based assets, such as derivatives and their associated high leverage ratios, realistically have no real place essentially in markets. They did not improve capital flow other than within inter/intra banks. That is, all benefit accrues only to the financial sector.
    I would presume that the reason for the "inactivity" is a combination of all 3 reasons presented in the article. My question is why has not any one exposed the truth that none of these so called "haircuts" are write downs at all. They are merely swapping old debt with new future debt, in many cases at higher interest rates. A win to banks, private bond holders, a loss to sovereign nations and their taxpayers.
    Moreover, although the FED and ECB has flooded the market with liquidity, the current M1 M2 money supply is slowing. This could have been expected applying some simple green eye shaded accounting. Even after transferring a great deal of their toxic assets to the central banks balance sheet, any quick review of the major banks assets still reveals depreciated, lousy or worthless assets. The FED and ECB balance sheets have doubled and tripled and perhaps are at the breaking point. And it really does not matter when you have a swaps market that is $700T more than 10X world GDP. The full throttle liquidity hose sprayed onto the majors balance sheet in reality was a small thin garden hose with a trickle given the size of the problem.
    De leverage it looks like will only come in the disorderly fashion when the EU falls apart probably mid June, since global politicians so "owned" and indentured to the bankers lack any will to orderly wind down the non sense.
    Lets hope that when the house of cards collapses, there is a return to real regulation on banks (Glass Steagall and repealing the Commodity Futures Modernization Act 2000) and a return to banks that are beholding to a nation, a region or a local community.
    "Our" collective experiment in "Global One" finance has been a dismal failure. We need to return to more "sizable" senses of community.

  2. CommentedJonathan Lam

    Gamesmith94134: global finance’s Supply-chain Revolution

    “Open feedback mechanisms ensure a supply chain’s ability to respond to a changing environment, but, in the case of financial supply chains, feedback mechanisms can amplify shocks until the whole system blows up.” It was because there is no firewall available during the crisis, and the pipeline was open with few operators in the financial control like Mr. Sheng said, also, there is even fewer currencies like Euro-dollar only was available in most transactions, even though the public funds like sovereignty debts were being privatized in the open trade, and it create the explosion by volume in sum of money was credited. Firewalls I took off the technical terminology means there is no safety transitory zone established physically, that our financial system allowed the flow in the supply chain freely as the computerized transaction allowed, and there is less time available for reexamination on application of control, source of origin, birth of credits.
    Especially, when the parties took the international reserves for granted that Fed and ECB cut it interest rates to its minimal for the non-inflationary measure that many would consider money are free if they can beat the time.

    Generally, the 22 players turned the international financial market into their casino. When their governments were the ones who called to upbeat its economies from the recession after the expansion of the debts hitting it fiscal ceiling, and the slow down cut their productivity in near recession. At the same time, the rigid exchange rate went lopsided that created the tension between the debtor and creditor. It exploded.

    At present, the financial system must evolve itself with firewalls that stop contagion of the collateral damage over the money with no backing, and shrink the pool of cash for credit lending. Some might call it deleverage of the past 20 years mishaps, or change of climate in our global financial that the supply-chain must stop and check itself; besides, most of us would know by now that money supply and productivity are not on the same parallel at certain point under the influence of inflation an deflation. Without the assurance of the balance payment or imbalance of its exchange rates, the supply-chain will reverse itself.

    Perhaps, I like it better if the sovereignty debt and private investment should not be classified as same in enjoying the low interest rate, that sovereignty debt should be handled separately by the Central Banks and World Bank if it does affect the exchange rate when evaluated by IMF for it answer to lack of control.

    Transfer Unions must be established to void unsafe transaction and the Trans-continental Zoning to confirm the source of the origin on all transactions when the transaction is registered to enter its zones, or cut hot cashes that undervaluing ones currency from another that influences the international currency exchange rate. Besides, I see the floating rate system is a joke if it put sovereignty in defensive; and it should go with its yardstick like performance that values at each quarters.

    Finally, international banks are “too big to fall” should became a legend only, and they must be downsized that international is not licensed to evade sovereignty. There are more of reforms available in regional account and obey to safety net where it allows. Perhaps, if the banker can purchase these sovereignty bonds and metro bonds from the central bank like FED or ECB instead of chasing the wild goose in the open market; the general public can have some credits available for doing business.

    If someone question on the equities dealing among the banks, why only the politicians who talk over the policy on financial and there is no financial police system to oversight the banking as a whole. I think the United Nations Security Council can build a better division on financial security than G7 or G20, and it is inclusive for the globalized finance and my past experience tells me so. Evolve or not, we may stand by and watch the outcome of our present crisis and it not over yet till everyone would feel safe from hegemony through these firewalls. If some suggest cooperation from community in forgiving ones’ debt, it would be worse than my New Year project in losing weight every year, and I have been laughing at myself all my life. Without firewall in safeguard one’s wealth, each would isolate itself from contagion for a long, long time.

    May the Buddha bless you?

  3. CommentedStephen R. Ganns

    Dr. Stiglitz,

    Nice commentary: which gets to the heart of the matter.

    The Bank for International Settlements has been warning on this topic of hyper-leverage in these “efficient markets” for years. The truth is that at the heart of this crisis, has always and forever been the OTC Swaps markets. It’s why we can’t clear the various asset classes. The basic “gap” is and has been quantifiable—but the leak could not be staunched as in earlier times—no matter how much stimuli. The variability of appended derivatives adds onerous pressures. Probably the correct action in mid 2008 would have been to suspend trading of all OTC swaps, confirm the trades, assess the “naked” transactions, and establish houses or exchanges for clearing post haste. Once quantified and done, calculate the real default severity and execute a modern Biblical Jubilee (or principal adjustment, we were due for one anyway)—then markets could have cleared and GDP could have had a real chance at recovery.

    It’s as if Moses came down from the mountain with modern synthetic stone tablets; and the “Words” carved into these tablets courtesy of computer aided graphics of course, was: “Let the small businesses Plow Under, let the homeowners be foreclosed on wings of Hellfire, let the unemployed be stultified with rough-edged Brimstone: but at all costs and no matter what, save the “swaps” markets. This sadly, has given us not too big to fail, but its new evolutionary progeny “TOO Big to Bailout”.

    Stephen R. Ganns
    www.theindependnetfiduciary.org

  4. CommentedPaul A. Myers

    An excellent look at the policy shortsightedness of one of the great institutions of the policy elite.

    But let's talk about the "weights and measures" dimension of this problem. The financial system needs standardized financial instruments, not lots of "one off" contracts that lack transparency and are easily manipulated. Standardized instruments would be more predictable, an important aspect of financial transactions.

    Today, we have a complex financial system made up of too many nonstandardized parts. So we have something of a mess.

    If we want to have a complex financial system--which might usefully serve many purposes--then we should look to standardized parts which can be arranged into highly complex structures. But the structures would ultimately be understandable and deconstructable. It seems to me that markets achieve their greatest efficiency when dealing with standardized products. And the finance system needs a lot of work to make sure that both sides of financial transactions operate efficiently.

    What happens if we come out of the present European crisis with a financial system that is still messy and complex? One answer is that the game would begin all over again. Not much of a solution for a lot of pain.

Featured