NEW YORK – Nic neilustruje aktuální působení politických třenic, zájmových skupin a krátkozrakých ekonomických přístupů v Evropě líp než debata o restrukturalizaci řeckého suverénního dluhu. Německo trvá na hluboké restrukturalizaci – na alespoň 50% „sestřihu“ držitelů dluhopisů, zatímco Evropská centrální banka je neústupná v tom, že jakákoli restrukturalizace dluhu musí být dobrovolná.

V dřívějších dobách – vzpomeňme na latinskoamerickou dluhovou krizi 80. let – bylo možné dostat věřitele, povětšinou velké banky, do malé místnosti a dopracovat se k dohodě skrze přemlouvání či dokonce nátlak ze strany vlád a regulačních orgánů prahnoucích po hladkém řešení. S nástupem dluhové sekuritizace však věřitelů výrazně přibylo a jsou mezi nimi hedžové fondy a další investoři, na něž mají regulátoři a vlády chabé páky.

Navíc „inovace“ na finančních trzích daly majitelům cenných papírů možnost pojistit se, což znamená, že sice sedí u jednacího stolu, ale nejde jim „o kůži“. Určité zájmy mají: chtějí čerpat ze svého pojištění, a tak restrukturalizace musí představovat „úvěrovou událost“ – tedy prakticky bankrot. Jelikož ECB trvá na „dobrovolné“ restrukturalizaci – tj. na předejití úvěrové události, jsou tyto dvě strany na kordy. Ironie spočívá v tom, že právě regulátoři umožnili vznik dysfunkčního systému.

Postoj ECB je podivný. Člověk by doufal, že banky si snad riziko suverénní platební neschopnosti u dluhopisů ve svých portfoliích ošetřili uzavřením pojištění. A pokud si pojištění pořídily, regulátor obávající se o systémovou stabilitu by se chtěl ujistit, že pojistitel v případě ztráty zaplatí. Jenže ECB chce, aby banky u dluhopisů, jež drží, utrpěly 50% ztrátu, aniž by se musela vyplatit pojistná plnění.

Existují tři vysvětlení postoje ECB, z nichž jedno o této instituci a jejím dozorčím jednání vypovídá pochvalně. První vysvětlení je takové, že banky si pojištění nekoupily a některé přistoupily na spekulativní pozice. Druhé předpokládá, že ECB ví, že finanční soustavě schází transparentnost – a že investoři vědí, že nedokážou odhadnout dopady nedobrovolného krachu, což by mohlo zapříčinit zadrhnutí úvěrových trhů, určitou reprízu situace po zhroucení Lehman Brothers v září roku 2008. Konečně je možné, že se ECB snaží ochránit oněch několik bank, jež pojistné smlouvy uzavřely jako pojistitelé.

Žádné z těchto vysvětlení není dostatečným ospravedlněním odporu ECB vůči hluboké nedobrovolné restrukturalizaci řeckého dluhu. ECB měla trvat na větší míře transparentnosti – právě to mělo být jedno z hlavních ponaučení z roku 2008. Regulátoři neměli bankám dovolovat spekulace, do nichž se pouštěly; kdyby nic jiného, měli od nich vyžadovat, aby si pořídily pojištění – a pak trvat na takové restrukturalizaci, která by zajistila, aby bylo vyplaceno pojistné plnění.

Máloco navíc dokládá, že hluboká nedobrovolná restrukturalizace by byla traumatičtější než hluboká dobrovolná restrukturalizace. Trváním na dobrovolnosti se ECB možná snaží zajistit, aby restrukturalizace nebyla hluboká; v takovém případě by ale upřednostňovala zájmy bank před zájmy Řecka, pro nějž je hluboká restrukturalizace nutná, má-li vybřednout z krize. ECB skutečně možná dává přednost zájmům několika málo bank, které vypsaly swapy úvěrového selhání, před zájmy Řecka, evropských daňových poplatníků i věřitelů, kteří jednali uvážlivě a zaplatili si pojištění.

Poslední zvláštnost postoje ECB se týká demokratické správy. Rozhodnutí, zda došlo k úvěrové události, je ponecháno na tajné komisi Mezinárodní asociace pro swapy a deriváty, profesní skupiny, která má na výsledku partikulární zájem. Jsou-li zprávy z médií správné, někteří členové komise svého postavení využívají k prosazování smířlivějších vyjednávacích postojů. Jako naprosto nehorázné se však jeví to, že by právo stanovit, co je přijatelnou restrukturalizací, ECB delegovala na tajnou komisi prospěchářských účastníků trhu.

Jeden argument, který – alespoň na první pohled – budí dojem, že klade veřejný zájem na první místo, tkví v tom, že nedobrovolná restrukturalizace by mohla vyústit ve finanční nákazu a velké ekonomiky eurozóny jako Itálie, Španělsko, a dokonce Francie by mohly čelit prudkému, ba možná prohibitivně strmému vzestupu výpůjčních nákladů. Tu se však vnucuje otázka: proč by nedobrovolná restrukturalizace měla vést k horší nákaze než dobrovolná restrukturalizace srovnatelné hloubky? Kdyby byla bankovní soustava dobře regulovaná a banky držící suverénní dluh si pořídily pojištění, nedobrovolná restrukturalizace by na finanční trhy měla vnést menší chaos.

Samozřejmě, lze namítnout, že kdyby Řecku prošla nedobrovolná restrukturalizace, ostatní by lákalo pokusit se o ni také. Finanční trhy, znepokojené takovou vyhlídkou, by okamžitě zvýšily úrokové sazby u všech ostatních ohrožených zemí eurozóny, malých i velkých.

Nejrizikovější země už ale mají na finančních trzích zavřené dveře, a tak možnost panické reakce má jen omezené následky. Jistěže, ostatní by mohli být v pokušení napodobit Řecko, pokud by se Řecku po restrukturalizaci dařilo líp než bez ní. To je sice pravda, ale všichni už to vědí.

Chování ECB by nemělo překvapovat: jak jsme viděli i jinde, instituce bez demokratické zodpovědnosti jsou náchylné nechat se ukořistit zájmovými skupinami. To platilo už před rokem 2008; naneštěstí pro Evropu – a pro globální ekonomiku – problém se od té doby nepodařilo uspokojivě vyřešit.