NEW YORK: Nichts illustriert das derzeitige Spiel politischer Gegenströme, Sonderinteressen und kurzsichtiger Wirtschaftspolitik in Europa besser als die Debatte über die Umstrukturierung der griechischen Staatsschuld. Deutschland beharrt auf einer tief greifenden Umstrukturierung – mit einem „Haircut“ von mindestens 50% für die Inhaber von Staatsanleihen –, während die Europäische Zentralbank darauf besteht, dass jede Umstrukturierung der Schulden freiwillig erfolgen muss.

In vergangenen Zeiten – man denke an die lateinamerikanische Schuldenkrise der 1980er Jahre – konnte man die Gläubiger (überwiegend Großbanken) in einem kleinen Raum versammeln und einen Deal ausarbeiten, unterstützt von ein bisschen Überredung oder sogar einem gewissen Druck der Regierungen und Regulierungsbehörden, die daran interessiert waren, dass alles reibungslos über die Bühne ging. Doch aufgrund der Verbriefung von Verbindlichkeiten ist die Zahl der Gläubiger heute sehr viel größer, und mit im Boot sind Hedgefonds und andere Investoren, auf die Regulierer und Regierungen wenig Einfluss haben.

Zudem ermöglichen die „Innovationen“ an den Finanzmärkten es den Inhabern von Wertpapieren, sich zu versichern, was bedeutet, dass sie zwar mit am Tisch sitzen, aber ihre Haut dabei nicht auf dem Spiel steht. Sie haben Interessen: Sie wollen ihre Versicherung kassieren, und das bedeutet, dass die Umstrukturierung ein „Kreditereignis“ sein muss – was auf einen Zahlungsausfall hinausläuft. Das Beharren der EZB auf einer „freiwilligen“ Umstrukturierung – d.h. der Vermeidung eines Kreditereignisses – hat dazu geführt, dass sich beide Seiten nicht einigen können. Die Ironie dabei ist, dass die Regulierungsbehörden die Erschaffung dieses dysfunktionalen Systems zugelassen haben. 

Die Haltung der EZB ist merkwürdig. Man sollte hoffen, dass die Banken das Ausfallrisiko der von ihnen gehaltenen Anleihen durch den Abschluss entsprechender Versicherungen gesteuert haben. Und wenn sie Versicherungen abgeschlossen haben, würde eine Regulierungsbehörde, der die Stabilität des Systems zu Herzen liegt, sicher gehen wollen, dass der Versicherer im Schadensfall auszahlt. Aber die EZB will, dass die Banken einen Verlust von 50% ihrer Anleihebestände erleiden, ohne dass Versicherungsleistungen ausgezahlt werden müssen.

Es gibt drei Erklärungen für die Haltung der EZB, und keine wirft ein gutes Licht auf das Institut und sein Verhalten als Regulierungs- und Aufsichtsorgan. Die erste Erklärung ist, dass die Banken tatsächlich keine Versicherungen abgeschlossen haben und dass einige spekulative Positionen halten. Die zweite ist, dass die EZB weiß, dass es dem Finanzsystem an Transparenz fehlt – und dass die Anleger wissen, dass sie die Folgen eines unfreiwilligen Zahlungsausfalls, der zu einem Einfrieren der Kreditmärkte wie nach dem Zusammenbruch von Lehman Brothers’ im September 2008 führen könnte, nicht bemessen können. Und die dritte ist, dass die EZB möglicherweise die wenigen Banken schützen will, die die Versicherungen übernommen haben.

Keine dieser Erklärungen ist eine angemessene Entschuldigung für den Widerstand der EZB gegen eine tief greifende unfreiwillige Umstrukturierung der griechischen Schulden. Die EZB hätte auf mehr Transparenz beharren sollen – tatsächlich hätte dies eine der wichtigsten Lehren des Jahres 2008 sein müssen. Die Regulierer hätten es den Banken nicht gestatten dürfen, in dem Ausmaß, in dem sie dies taten, zu spekulieren; wenn überhaupt, hätten sie sie zwingen müssen, sich dabei zu versichern – und hätten dann auf einer Umstrukturierung bestehen müssen, die gewährleistete, dass die Versicherung auch zahlt.

Es gibt zudem kaum Anzeichen dafür, dass eine tief greifende unfreiwillige Umstrukturierung weniger traumatisch ablaufen würde als eine tief greifende freiwillige Umstrukturierung. Möglicherweise versucht die EZB, indem sie auf Freiwilligkeit beharrt, sicherzustellen, dass die Umstrukturierung nicht tief geht; aber in diesem Fall räumt sie den Interessen der Banken den Vorzug vor denen Griechenlands ein, das zur Bewältigung der Krise eine tief greifende Umstrukturierung braucht. Tatsächlich gibt die EZB den Interessen der wenigen Banken, die Credit Default Swaps ausgegeben haben, möglicherweise den Vorzug ein vor jenen Griechenlands, der europäischen Steuerzahler und jener Gläubiger, die umsichtig gehandelt und sich versichert haben.

Die letzte Merkwürdigkeit der Haltung der EZB betrifft die demokratische Governance. Die Entscheidung darüber, ob ein Kreditereignis eingetreten ist oder nicht, bleibt einem geheimen Ausschuss der International Swaps and Derivatives Association überlassen – einer Gruppe innerhalb der Branche, die ein Eigeninteresse am Ergebnis hat. Falls die Presseberichte stimmen, haben einige Mitglieder des Ausschusses ihre Position genutzt, um stärker akkommodierende Verhandlungspositionen zu fördern. Doch es scheint unerhört, dass die EZB einem geheimen Ausschuss aus von Eigeninteresse geleiteten Marktteilnehmern das Recht einräumen würde, zu entscheiden, wie eine akzeptable Schuldenumstrukturierung aussieht.

Das einzige Argument, das – zumindest oberflächlich – dem öffentlichen Interesse Vorrang einzuräumen scheint, ist, dass eine unfreiwillige Umstrukturierung zu finanzieller Ansteckung führen könnte, bei der große Volkswirtschaften der Eurozone wie Italien, Spanien und sogar Frankreich einen steilen und möglicherweise nicht zu bewältigen Anstieg der Kreditkosten erleben würden. Aber dies wirft die Frage auf: Warum sollte eine unfreiwillige Umstrukturierung zu einer schlimmeren Ansteckung führen als eine freiwillige Restrukturierung vergleichbarer Tiefe? Falls das Bankensystem gut reguliert wäre und jene Banken, die staatliche Schuldtitel gekauft haben, sich versichert hätten, würde eine unfreiwillige Umstrukturierung die Finanzmärkte weniger erschüttern.

Man könnte natürlich argumentieren, dass, wenn Griechenland mit einer unfreiwilligen Umstrukturierung durchkommt, andere versucht sein könnten, dasselbe zu probieren. Die Finanzmärkte würden aus Sorge hierrüber sofort die Zinsen in Bezug auf andere große und kleine gefährdete Euroländer erhöhen.

Aber die gefährdetsten Länder haben schon jetzt keinen Zugang zu den Finanzmärkten mehr; daher ist die Möglichkeit einer Panikreaktion von beschränkter Konsequenz. Natürlich könnten andere Länder versucht sein, dem griechischen Beispiel zu folgen, wenn Griechenland bei einer Umstrukturierung tatsächlich besser wegkäme als ohne. Das stimmt, aber jeder weiß das.

Das Verhalten der EZB sollte niemanden überraschen: Wie wir bereits andernorts haben sehen können, neigen Institutionen, die nicht demokratisch rechenschaftspflichtig sind, dazu, sich von Sonderinteressen vereinnahmen zu lassen. Dies galt vor 2008; der Ärger für Europa – und für die Weltwirtschaft insgesamt – ist, dass das Problem seitdem nicht angemessen in Angriff genommen wurde.