OXFORD – Los bancos centrales pueden dejar de preocuparse acerca de la inflación. Es mucho más probable una deflación de los precios en el corto plazo. Sin embargo, una deflación temporal no tiene por qué ser la aterradora perspectiva que temen los banqueros centrales, al menos si el sistema bancario se recapitaliza y los tipos de interés caen abruptamente en los países industrializados.

En meses tan recientes como septiembre y octubre, la Reserva Federal de los Estados Unidos y el Banco central Europeo veían el riesgo de la inflación como equivalente al riesgo para el crecimiento. Ambas se mostraban reticentes a disminuir muy marcadamente los tipos de interés. De hecho, los mercados financieros pueden haber adoptado la visión de la Fed acerca de la inflación en EE.UU. como una que representaba las perspectivas inflacionarias de otros bancos centrales, reforzada por la sorprendente decisión del BCE el 2 de octubre de mantener los tipos de interés.

En octubre, Estados Unidos estaba a punto de sufrir el punto de inflexión en cuanto a inflación más importante de los últimos 20 años. Por supuesto, predecir la inflación es notablemente difícil. Ha habido grandes cambios estructurales en la economía mundial (por ej., la globalización del comercio y las finanzas) así como en economías individuales (como el declive del poder de los sindicatos). La política monetaria misma ha pasado a poner un énfasis mucho mayor sobre la inflación.

Más aún, los “shocks” de los precios de la energía y los alimentos pueden ser grandes y muy impredecibles al mismo tiempo, mientras que la velocidad de los cambios en los precios tienden a aumentar con los grandes “shocks”. La mayoría de los modelos predictivos utilizados por bancos centrales da, por tanto, gran importancia a la inflación reciente . Este enfoque da un seguimiento bastante eficaz a la inflación, excepto en puntos de inflexión, puesto que los modelos no contemplan influencias clave que sean subyacentes o de largo plazo.

El punto de inflexión que la economía mundial y la estadounidense están enfrentando es claro y simple. La producción global probablemente esté cayendo más rápidamente que ningún momento posterior a la Segunda Guerra Mundial, excepto quizás en 1974-1975. En estas circunstancias, se genera una gran capacidad ociosa y bajan los precios de los productos básicos.

De hecho, parece poco probable que los gobiernos de China y mercados emergentes similares puedan compensar con suficiente velocidad como para aumentar el consumo interno. Y, con un creciente exceso de capacidad, la inversión en producción de bienes puede caer aún más, con serias implicancias para el PIB. De ahí que la demanda de productos básicos, que ha estado impulsada por el crecimiento en los mercados emergentes, ha sufrido una aguda caída, ayudando a reducir la inflación global.

Tarde o temprano, el menos precio de los productos básicos y una menor inflación actuarán como un enorme recorte de impuestos para los hogares, permitiendo que los tipos de interés bajen aún más y estabilicen así la actividad económica. Paradojalmente, mientras más rápido caigan ahora los precios del petróleo, menor será el periodo de deflación subsiguiente, puesto que se evitan así mayores daños a las economías de los países industrializados.

Puesto que los precios del petróleo y los alimentos han caído notablemente y es probable que lo sigan haciendo, mientras que el desempleo está al alza, nuestros modelos sugieren que la inflación de los precios al consumidor, especialmente en los Estados Unidos, debería caer a índices históricos a lo largo de los próximos 6 a 12 meses. Es completamente posible que la inflación de EE.UU., medida en un periodo de 12 meses, se vuelva negativa para mediados de 2009.

Algunos observadores todavía advierten acerca del riesgo inflacionario, a otros les preocupa que el mecanismo de transmisión monetaria usual no esté funcionando y que Estados Unidos pueda enfrentar una ampquot;década perdidaampquot; al estilo japonés, mientras que otros se inquietan acerca de una depresión al estilo de los años 30 en los países industrializados.

De manera que el debate sobre políticas que se está dando en la actualidad gira en torno a si la política monetaria puede controlar la deflación y qué ocurrirá si se llega al ampquot;límite inferior ceroampquot; de los tipos de interés. El límite inferior cero viene al caso porque los tipos de interés nominales no pueden ser menores a cero. Sin embargo, si se mantienen en cifras positivas mientras la inflación es negativa, los tipos de interés reales pueden terminar siendo demasiado altos para una economía en recesión, haciendo que la recesión se haga más grave y prolongada.

En 2001-2003 surgieron erróneamente temores deflacionarios, cuando la fuerte respuesta del mercado estadounidense de la vivienda y el gasto de los consumidores a los menores tipos de interés habrían hecho que el debate fuera redundante. Con una lectura equivocada de la experiencia japonesa, esto llevó a un nivel excesivo de protección contra el ampquot;riesgo de consecuencias prolongadas” de la deflación. Irónicamente, esa respuesta ayudó a impulsar el crédito y la burbuja inmobiliaria, cuyo colapso ha detonado la recesión actual, que de hecho pueden terminar generando deflación.

Hay diferencias importantes entre las estructuras de las economías japonesa y estadounidense, incluido el nivel enormemente alto de activos líquidos que poseen los hogares japoneses, lo que tiende a producir menos consumo cuando caen los tipos de interés. Estas diferencias, y las lecciones aprendidas de la “década perdida” de Japón acerca de la necesidad de refinanciar el sistema bancario, sugieren que es muy improbable que se produzca una “década perdidaampquot; en los Estados Unidos.

Las implicancias en cuanto a políticas fuera de EE.UU. y Japón, donde los límites son cercanos a cero, son que los bancos centrales pueden reducir de manera segura los tipos y seguir efectuando operaciones enérgicas de apoyo a la liquidez, con pocos riesgos de generar inflación. En cualquier caso, con tan poca confianza en el sistema financiero y con el crédito limitado por la preocupación acerca de la caída los precios de las viviendas, se han visto bloqueados los canales de transmisión normales a partir del manejo de los tipos por parte de las políticas monetarias.  Por ello, es correcto el reciente énfasis en recapitalizar los bancos y, más recientemente, en aplicar políticas poco ortodoxas, como adquirir valores crediticios del sector privado.

A medida que se vaya recobrando cierto nivel de confianza en un sistema bancario que finalmente se logre recapitalizar y los rendimientos de los bonos a largo plazo se reduzcan junto con la baja de la inflación, se reducirán los tipos hipotecarios y de otras formas de crédito y resucitarán los mecanismos de transmisión monetaria, estimulando la actividad económica y estabilizando los precios reales de las viviendas, aunque a un nivel sustancialmente menor.

Finalmente, hay dos diferencias sustanciales entre los años 30 y hoy. El mundo industrializado es mucho más dependiente del petróleo (extranjero) que en esos años. El alza extrema de los precios reales del petróleo fue un factor importante de la recesión actual, y su baja será un factor clave de la recuperación. La otra diferencia crucial es que sabemos lo suficiente como para no repetir los errores de los años 30, especialmente el proteccionismo comercial.