OXFORD – Die Zentralbanken können aufhören, sich Sorgen um die Inflation zu machen. Kurzfristig ist eine Preisdeflation viel wahrscheinlicher. Allerdings muss eine zeitweilige Deflation nicht unbedingt jenen Schrecken verbreiten, den die Zentralbanker fürchten, zumindest nicht, wenn das Banksystem rekapitalisiert ist und die Zinssätze in den Industrieländern stark fallen.

Erst im September und Oktober stuften die amerikanische Federal Reserve und die Europäische Zentralbank das Inflationsrisiko als etwa gleich hoch wie das Wachstumsrisiko ein. Beide Zentralbanken zögerten, die Zinssätze spürbar zu senken. Auf den Finanzmärkten könnte man die Inflationserwartungen der Fed als repräsentativ für die Annahmen anderer Zentralbanken gesehen haben. Dieser Eindruck verstärkte sich durch die am 2. Oktober erfolgte überraschende Entscheidung der EZB, die Zinssätze unverändert zu lassen.

Im Oktober befanden sich die USA hinsichtlich der Inflation an der Schwelle des bedeutsamsten Wendepunktes der letzten 20 Jahre. Natürlich sind Inflationsprognosen bekanntermaßen schwierig. In der Weltwirtschaft gab es ebenso große strukturelle Veränderungen (beispielsweise die Handels- und Finanzliberalisierung) wie in einzelnen Ökonomien (etwa den Niedergang der Gewerkschaften). In der Geldpolitik hat man das Augenmerk verstärkt auf die Inflation verlagert.

Überdies können Energie- und Nahrungsmittelpreisschocks sowohl ausgedehnt als auch weitgehend unvorhersehbar sein, während die Geschwindigkeit der Preisänderungen bei großen Schocks tendenziell zunimmt. Die meisten von den Zentralbanken angewandten Prognosemodelle konzentrieren sich deshalb auf die Inflation der letzten Zeit. Mit diesem Ansatz lässt sich die Inflation durchaus gut verfolgen, außer an Wendepunkten, weil es den Modellen hier an wichtigen zugrunde liegenden oder langfristigen Informationen fehlt.

Der Wendepunkt, vor dem die USA und die Weltwirtschaft stehen, ist klar. Die globale Produktion sinkt rascher als jemals zuvor seit dem Zweiten Weltkrieg, mit Ausnahme der Jahre 1974-1975 vielleicht.  Unter diesen Umständen entstehen riesige Überkapazitäten und die Rohstoffpreise sinken.

Tatsächlich scheint es unwahrscheinlich, dass die Regierungen in China und in vergleichbaren Schwellenmärkten rasch genug gegensteuern können, um den Inlandsverbrauch anzukurbeln. Und angesichts zunehmender Überkapazitäten könnten Investitionen in die Güterproduktion noch weiter zurückgehen, wodurch sich ernsthafte Folgen für das BIP ergeben. Daher hat die bisher vom Wachstum der Schwellenländer angekurbelte Nachfrage nach Rohstoffen stark nachgelassen und zur Verminderung der weltweiten Inflation beigetragen.

Schließlich werden niedrigere Rohstoffpreise und eine geringere Inflation für die privaten Haushalte wie eine massive Steuersenkung wirken, wodurch die Zinssätze weiter fallen können und sich die wirtschaftliche Aktivität stabilisiert. Paradox daran: Je schneller der Ölpreis momentan sinkt, umso kürzer wird die Phase der anschließenden Deflation ausfallen, weil weiterer Schaden für die Ökonomien der Industrieländer abgewendet wird.

Aufgrund stark gefallener und wahrscheinlich weiterhin sinkender Öl- und Nahrungsmittelpreise sowie angesichts eines raschen Anstiegs der Arbeitslosigkeit, deuten unsere Modelle darauf hin, dass die Verbraucherpreisinflation in den nächsten 6 bis 12 Monaten vor allem in den USA mit Rekordgeschwindigkeit sinken muss. Es ist durchaus möglich, dass die über 12 Monate gemessene Inflation in den USA bis Mitte 2009 negative Werte erreicht.  

Während sich manche Beobachter noch immer Sorgen über das Inflationsrisiko machen, befürchten andere, dass der übliche monetäre Transmissionsmechanismus nicht funktioniert und die USA vor einem „verlorenen Jahrzehnt“ nach dem Muster Japans stehen könnten. Wieder andere bangen vor einer Rezession in den Industrieländern nach dem Muster der 1930er Jahre.

Die nun stattfindende Debatte dreht sich also darum, ob man mit Geldpolitik die Deflation aufhalten kann und ob und wann man die Untergrenze von Null der Nominalzinsen erreicht. Diese Untergrenze besteht, weil Nominalzinsen nicht unter Null fallen können. Wenn die Nominalzinsen aber positiv bleiben, während es zu einer negativen Inflation kommt, dann könnten die Real zinssätze für eine Wirtschaft in der Rezession zu hoch werden und dadurch die Rezession noch verschärfen und verlängern.

Zwischen 2001 und 2003 wurden fälschlicherweise Deflationsängste geschürt, obwohl die starke Reaktion des US-Immobilienmarkts und der Verbraucherausgaben auf die niedrigen Zinssätze diese Debatte eigentlich überflüssig gemacht hätten. Beeinflusst von einer Fehlinterpretation der Erfahrungen Japans führte dies zu exzessiven Schutzmaßnahmen gegen das so genannte „Tail Risk“ der Deflation. Ironischerweise trug diese Reaktion dazu bei, die Kredit- und Immobilienblase zu schüren, deren Zusammenbruch die aktuelle Rezession auslöste, die nun letztendlich eine Deflation mit sich bringen könnte.  

Zwischen der japanischen und der amerikanischen Volkswirtschaft gibt es bedeutende strukturelle Unterschiede, einschließlich der enorm hohen liquiden Vermögenswerte der japanischen Haushalte, die tendenziell bei fallenden Zinssätzen zu einem niedrigeren Verbrauch führen. Diese Unterschiede und die Lehren aus dem „verlorenen Jahrzehnt“ Japans hinsichtlich der Notwendigkeit einer Refinanzierung des Bankensystems, deuten darauf hin, dass ein „verlorenes Jahrzehnt“ für die USA höchst unwahrscheinlich ist.

Die geldpolitischen Auswirkungen außerhalb der USA, wo die Zinssätze nahe Null liegen, gestalten sich so, dass die Zentralbanken bei geringem Inflationsrisiko die Leitzinsen unbehelligt senken und weiterhin aggressive Liquiditätshilfen verfolgen können. Auf jeden Fall wurden die üblichen Transmissionskanäle angesichts des geringen Vertrauens in das Finanzsystem und der aufgrund fallender Häuserpreise eingeschränkten Kreditvergabe blockiert. Daher war die Konzentration auf die Rekapitalisierung des Banksystems ebenso richtig wie die unorthodoxen Maßnahmen der jüngsten Zeit, einschließlich des Kaufs von Kreditwertpapieren des privaten Sektors.

Wenn etwas Vertrauen in ein letztlich rekapitalisiertes Banksystem zurückkehrt und die Erträge langfristiger Anleihen bei sinkender Inflation zurückgehen, werden Hypotheken- und andere Kreditzinsen fallen und die monetären Transmissionsmechanismen wieder reaktiviert. Dies wird wirtschaftliche Aktivitäten unterstützen und die Häuserpreise, wenn auch auf substanziell niedrigerem Niveau, stabilisieren.

Schließlich gibt es noch zwei grundlegende Unterschiede zwischen den 1930er Jahren und der Gegenwart. Die Industrieländer sind heute in viel größerem Ausmaß von (größtenteils ausländischem) Öl abhängig, als sie es damals waren. Der extreme Anstieg der Ölpreise war eine Hauptursache der aktuellen Rezession und die Umkehr dieser Entwicklung wird ein Hauptfaktor der wirtschaftlichen Erholung sein. Der andere entscheidende Unterschied zu damals ist, dass wir genug wissen, um die Fehler der 1930er Jahre – vor allem den Protektionismus – nicht zu wiederholen.