OXFORD – Centrální banky se můžou přestat obávat inflace. V nejbližší době je mnohem pravděpodobnější cenová deflace. Dočasná deflace však nemusí být postrachem, jehož se centrální bankéři děsí, přinejmenším pokud se bankovní soustavy rekapitalizují a úrokové sazby v průmyslových zemích se prudce sníží.

Ještě v září a říjnu Federální rezervní systém Spojených států i Evropská centrální banka pokládaly riziko inflace za zhruba stejně vysoké jako riziko ohrožující růst. Obě instituce se zdráhaly výrazně snížit úrokové sazby. Ostatně finanční trhy asi názor Fedu na americkou inflaci považovaly za charakteristický pro postoj ostatních centrálních bank vůči inflaci, což ještě posílilo překvapivé rozhodnutí ECB ze 2. října, že úrokové sazby ponechá v klidu.

V říjnu se zdálo, že USA jsou na prahu nejvýznamnějšího bodu obratu ohledně inflace za posledních 20 let. Samozřejmě, předpovědi inflace prosluly svou obtížností. Probíhají obrovské strukturální změny, jak ve světovém hospodářství (např. obchodní a finanční globalizace), tak v jednotlivých ekonomikách (třeba úbytek moci odborových svazů). Samotná měnová politika se posunula k mnohem většímu zaměření na inflaci.

Navíc šoky cen energií a potravin mohou být jednak značné, jednak nepředvídatelné, přičemž rychlost cenových změn má tendenci se při velkých šocích zvyšovat. Většina prognostických modelů používaných centrálními bankami proto přikládá velkou váhu nedávné inflaci. Tento přístup dokáže inflaci velice dobře sledovat, kromě zlomových okamžiků, poněvadž modely postrádají fundamentální či dlouhodobé vlivy.

Přelomová chvíle, před níž americká i světová ekonomika stojí, je zjevná. Globální výstup klesá zřejmě rychleji než kdykoli dřív přinejmenším od druhé světové války, snad kromě let 1974-1975. Za takových okolností se vytváří rozsáhlá přebytečná kapacita a komoditní ceny jdou dolů.

Skutečně se zdá nepravděpodobné, že by vlády v Číně a podobných rozvíjejících se trzích dokázaly bryskně zajistit kompenzaci, a tak povzbudit domácí spotřebu. Při narůstajícím převisu kapacity by navíc mohly ještě dále klesnout investice do výroby zboží, což by mělo vážné důsledky pro HDP. Poptávka po komoditách, již dosud poháněl růst rozvíjejících se trhů, se tudíž ostře propadla a přispěje ke snížení globální inflace.

Nižší komoditní ceny a nižší inflace nakonec zapůsobí jako obrovský daňový škrt pro domácnosti, což umožní další pokles úrokových sazeb, a tedy stabilizaci ekonomické aktivity. Je paradoxní, že čím rychleji teď budou klesat ceny ropy, tím kratší bude následné období deflace, neboť se předejde další újmě ekonomik průmyslových zemí.

Jelikož ceny ropy a potravin prudce klesly a zřejmě je čekají další poklesy a přitom nezaměstnanost jde strmě nahoru, naše modely ukazují, že inflace spotřebitelských cen se během příštích 6-12 měsíců musí rekordním tempem propadat, zejména v USA. Je zcela reálné, že americká inflace, měřená po dobu 12 měsíců, bude do poloviny roku 2009 záporná.

Někteří pozorovatelé si stále dělají hlavu z inflačního rizika, kdežto jiní se obávají, že nefunguje obvyklý měnový transmisní mechanismus a že by USA mohly zažít „ztracenou dekádu“ ve stylu Japonska, a dalším nahání strach propad v průmyslových zemích na způsob 30. let minulého století.

Probíhající politická debata tedy řeší, zda měnová politika dokáže zarazit deflaci a co se stane, bude-li u úrokových sazeb dosaženo „nulového dolního pásma“. Nulové dolní pásmo se vynořuje, protože nominální úrokové sazby nemohou klesnout pod nulu. Pokud ovšem nominální úrokové sazby zůstanou kladné, avšak inflace je záporná, pak se reálné úrokové míry mohou pro ekonomiku v recesi vyšplhat příliš vysoko a způsobit, že recese bude vážnější a delší.

Obavy z deflace mylně zavládly v letech 2001-2003, kdy debata o nich měla být bezpředmětná, neboť americký trh s bydlením i spotřebitelské výdaje silně zareagovaly na nižní úrokové sazby. Pod vlivem chybného výkladu japonské zkušenosti to vedlo k nadměrné ochraně proti „krajnímu riziku“ deflace. Je ironické, že právě tato politická reakce přispěla k nafouknutí úvěrové a realitní bubliny, jejíž krach vyvolal současnou recesi, která by nakonec mohla vyústit v deflaci.

Mezi strukturami japonské a americké ekonomiky existují důležité rozdíly, včetně mimořádně vysoké hladiny likvidních aktiv ve vlastnictví japonských domácností, což má sklon způsobovat nižší spotřebu, kdykoli klesnou úrokové sazby. Tyto odlišnosti a ponaučení o potřebě refinancovat bankovní soustavu, které jsme si z japonské „ztracené dekády“ vzali, naznačují, že v případě USA je „ztracená dekáda“ velice nepravděpodobná.

Důsledky pro politické přístupy mimo USA a Japonsko, kde se sazby blíží nule, tkví v tom, že centrální banky mohou bezpečně snižovat hlavní sazby a pokračovat v agresivních operacích likviditní podpory s malým rizikem inflace. Každopádně platí, že vzhledem k velmi malé důvěře ve finanční soustavu a úvěrové tísni kvůli obavám z padajících cen domů se zablokovaly obvyklé přenosové kanály od hlavní sazby. Objevující se důraz na rekapitalizaci bankovní soustavy a poslední dobou na neortodoxní politiky, mimo jiné nákup úvěrových cenných papírů soukromého sektoru, je tudíž správný.

Až se po rekapitalizaci vrátí jistá důvěra v bankovní soustavu a výnosy dlouhodobých dluhopisů s propadem inflace poklesnou, hypoteční a další výpůjční sazby se sníží a měnové transmisní mechanismy ožijí, podpoří ekonomickou aktivitu a stabilizují reálné ceny domů, třebaže na podstatně nižší hladině.

Konečně existují dva zásadní rozdíly mezi 30. léty 20. století a současností. Průmyslový svět je dnes mnohem závislejší na ropě (převážně z ciziny), než tehdy býval. Mimořádný nárůst reálných cen ropy byl významnou příčinou současné recese a jeho zvrat bude významným činitelem oživení. Druhým zásadním rozdílem je, že víme dost na to, abychom neopakovali chyby 30. let, obzvlášť obchodní protekcionismus.