NEW YORK – Jsme vprostřed nejhorší finanční krize od 30.ampnbsp;let 20.ampnbsp;století. Nejnápadnějším rysem současné krize je, že ji nezapříčinil nějaký externí šok, třeba zvýšení cen ropy zampnbsp;rozhodnutí OPEC. Vyvolala ji samotná finanční soustava.

Tento fakt – kaz přímo vampnbsp;systému – odporuje všeobecně přijímané teorii, že finanční trhy směřují kampnbsp;rovnovážnému stavu a že kampnbsp;odchylkám od rovnováhy dochází buď náhodně, anebo vampnbsp;důsledku nějaké náhlé vnější události, jíž se trhy nedokážou snadno přizpůsobit. Na této teorii je založen současný přístup kampnbsp;regulaci trhů, avšak závažnost a rozsah krize přesvědčivě dokazují, že je sampnbsp;ní něco zásadním způsobem vampnbsp;nepořádku.

Vyvinul jsem alternativní teorii, která říká, že finanční trhy nereflektují fundamentální poměry věrně. Předkládají obrázek, který je vždycky tak či onak zkreslený či pokřivený. Podstatnější je, že deformované názory zastávané účastníky trhu a vyjádřené vampnbsp;tržních cenách mohou za určitých okolností postihovat takzvané fundamenty, jež mají tržní ceny údajně reflektovat.

Toto dvojcestné cyklické spojení mezi tržními cenami a stěžejní realitou označuji jako „reflexivitu“. Tvrdím, že finanční trhy jsou vždy reflexivní, a mají-li příležitost, velice značně se od takzvaného rovnovážného stavu odklánějí. Jinými slovy, finanční trhy mají sklon vytvářet bubliny.

Současná krize propukla na trhu sampnbsp;podřadnými hypotékami. Prasknutí americké bubliny bydlení zapůsobilo jako rozbuška, která způsobila výbuch mnohem větší superbubliny, která se začala vyvíjet už vampnbsp;80.ampnbsp;letech, kdy se převládajícím krédem stal tržní fundamentalismus. Toto krédo vedlo kampnbsp;deregulaci, globalizaci a finančnímu novátorství na základě mylného předpokladu, že trhy směřují kampnbsp;rovnovážnému stavu.

Domeček zampnbsp;karet se teď zřítil. Sampnbsp;bankrotem Lehman Brothers vampnbsp;září 2008 se stalo cosi nepředstavitelného: finanční soustavu postihla srdeční zástava. Okamžitě byla napojena na umělé dýchání: úřady ve vyspělém světě se vampnbsp;zásadě zaručily, že pád žádné další významné instituce nepřipustí.

Země na okraji globální finanční soustavy ale srovnatelně věrohodné záruky poskytnout nedokázaly. To přivodilo únik kapitálu ze zemí východní Evropy, Asie a Latinské Ameriky. Všechny měny se propadly vůči dolaru a jenu. Komoditní ceny zostra klesly a na rozvíjejících se trzích vystřelily úrokové sazby.

Hon vampnbsp;boji za záchranu mezinárodní finanční soustavy stále probíhá. I když uspěje, spotřebitelé, investoři i podniky podstupují traumatickou zkušenost, jejíž důsledky teprve pocítíme. Hluboká recese je neodvratná a možnost deprese nelze vyloučit.

Co je tedy třeba dělat?

Poněvadž finanční trhy jsou náchylné kampnbsp;vytváření bublin aktiv, zodpovědnost za prevenci jejich nabobtnání do přílišných rozměrů musí převzít regulátoři. Finanční orgány až dosud tento úkol otevřeně odmítaly.

Samozřejmě, vzniku bublin zabránit nelze, ale mělo by být možné udržovat je ve snesitelných mezích. To nelze dělat pouhým řízením nabídky peněz. Regulátoři musí zohledňovat také úvěrové podmínky, protože peníze a úvěry nepostupují jako jeden muž. Trhy mají své nálady a předsudky, které je třeba vyvažovat. Aby bylo možné řídit úvěry nezávisle na penězích, je třeba uplatnit další nástroje – či přesněji řečeno tyto nástroje znovu uplatnit, neboť vampnbsp;50.ampnbsp;a 60.ampnbsp;letech se používaly. Mám na mysli rozličné rezervní požadavky a minimální kapitálové požadavky u bank.

Dnešní sofistikované finanční inženýrství může způsobovat, že výpočet rezervních a kapitálových požadavků bude nesmírně složitý, ne-li nemožný. Nové finanční produkty je tudíž nezbytné před prodejem registrovat a schvalovat příslušnými orgány.

Vyvažování nálad trhu vyžaduje vlastní úsudek, a protože regulátoři jsou také lidé, budou nutně dělat chyby. Mají ovšem tu výhodu, že dostávají od trhu zpětnou vazbu, což by jim mělo dát možnost své omyly korigovat. Pokud zpřísňování rezervních a minimálních kapitálových požadavků bublinu neufoukne, regulátoři budou moci zpřísnit ještě víc. Tento proces ale není neomylný, protože chybovat mohou i trhy. Hledání optimálního rovnovážného stavu je nikdy nekončící sled pokusů a omylů.

Hra kočky a myši mezi regulátory a účastníky trhu už je vampnbsp;plném proudu, ale její podstatu jsme si ještě nepřiznali. Alan Greenspan, někdejší předseda Federálního rezervního systému USA, byl skrze své pythické výroky mistrem manipulace, ale místo aby přiznal, co vlastně dělá, předstíral, že je pouhým pasivním pozorovatelem. Právě proto mohly bubliny během jeho pobytu vampnbsp;úřadu tak narůst.

Vzhledem kampnbsp;tomu, že finanční trhy jsou globální, musí být regulátoři svým dosahem také mezinárodní. Za současné situace má Mezinárodní měnový fond (MMF) ve svém životě novou misi: ochraňovat země na okraji proti účinkům bouří, jež vznikly vampnbsp;centru, zejména vampnbsp;USA.

Americký spotřebitel už nemůže sloužit jako motor světového hospodářství. Aby se předešlo globální depresi, ostatní země musí pobídnout své domácí ekonomiky. Avšak země na periferii, které nemají rozsáhlé přebytky vývozu, nejsou sampnbsp;to zavést proticyklické politiky. Je na MMF, aby nalezl způsoby financování proticyklických fiskálních deficitů. To by bylo možné dokázat zčásti zaangažováním fondů svrchovaného majetku a zčásti vydáním zvláštních práv čerpání, aby je bohaté země, jež své fiskální deficity dokážou samy financovat, mohly postoupit chudším zemím, které to nedokážou.

Mezinárodní regulaci je sice zapotřebí posílit, aby globální finanční soustava přežila, ale musíme také dbát na to, abychom nezašli příliš daleko. Trhy jsou nedokonalé, což ale pro regulátory platí ještě víc. Regulátoři nejenže jsou lidé, ale jsou také byrokratičtí a podléhají politickým vlivům. Regulační opatření bychom měli udržovat na minimu potřebném kampnbsp;zachování stability.