CAMBRIDGE, MASS.: Nehmen Märkte die Vorkehrungen der Unternehmen für die Corporate Governance wahr und preisen sie korrekt ein? In einer neuen empirischen Studie zeigen Alma Cohen, Charles C.Y. Wang und ich, wie die Aktienmärkte gelernt haben, Maßnahmen zur Übernahmeabwehr einzupreisen. Diese Lernfähigkeit der Märkte hat wichtige Konsequenzen – sowohl für das Management von Aktiengesellschaften als auch für ihre Anleger.

Im Jahre 2001 ermittelten drei Finanzökonomen – Paul Gompers, Joy Ishii und Andrew Metrick – eine Governance-basierte Anlagestrategie, mit der sich während der 1990er Jahre überdurchschnittliche Renditen am Aktienmarkt hätten erzielen lassen. Sie basierte auf dem Vorhandensein von „Abwehrvorkehrungen“ wie z.B. Vorständen mit gestaffelter Amtsdauer oder „Giftpillen“, die das Management bei der Unternehmenslenkung von der Disziplinierung durch den Markt abschotteten.

Während der 1990er Jahre hätte man überdurchschnittlich verdient, wenn man Aktien von Unternehmen ohne bzw. mit wenigen Abwehrvorkehrungen gehalten und Aktien von Firmen mit vielen derartigen Vorkehrungen vermieden hätte. Diese Erkenntnis hat Unternehmen, Anleger und Corporate-Governance-Experten seit ihrer Veröffentlichung fasziniert und Aktionärsberater dazu geführt, Governance-basierte Anlageprodukte zu entwickeln.

Doch selbst, wenn diese Maßnahmen zur Übernahmeabwehr die Wertentwicklung der betreffenden Unternehmen beeinträchtigen, sind die Anleger möglicherweise nicht in der Lage, an der Börse zu profitieren, wenn die Preise sich an die Auswirkungen dieser öffentlich bekannten Maßnahmen anpassen. Tatsächlich konnten Cohen, Wang und ich nachweisen, dass die für die 1990er Jahre nachweisliche Korrelation zwischen Governance und Erträgen in den Folgejahren verschwand. Für das letzte Jahrzehnt oder beliebige Teilperioden desselben ist keine derartige Korrelation nachweisbar. Nachdem sie den Markt während der 1990er Jahre übertroffen hatte, entsprach die Rendite der Governance-basierten Strategie in den Folgejahren der Marktentwicklung.

Wie soll man die Korrelation zwischen Governance und Erträgen während der 1990er Jahre und ihr anschließendes Verschwinden interpretieren? Wir haben festgestellt, dass dieses Muster darauf zurückzuführen ist, dass der Markt im Laufe der Zeit gelernt hat, die Unterschiede bei der erwarteten künftigen Rentabilität zwischen Firmen, die eine gute bzw. schlechte Governance aufweisen (im Sinne ihres jeweiligen Niveaus an Maßnahmen zum Schutz vor Übernahmen), einzuschätzen.

Entsprechend nahm die Beachtung der Governance durch die Medien, institutionelle Anleger und die Forschung mit Beginn des Jahrzehnts steil zu und blieb seitdem auf historisch hohem Niveau. So hat sich die Zahl der Artikel in US-Zeitungen, die sich mit Governance-Themen befassen, zwischen 2000 und 2002 verdreifacht, und die Anzahl der Governance-bezogenen Beschlüsse, die von institutionellen Anlegern zur Abstimmung gestellt wurden (und von denen sich viele auf Maßnahmen zur Abwehr von Übernahmen bezogen), hat sich in dieser Zeit mehr als verdoppelt. Beide Zahlen verharren seitdem auf diesem erhöhten Niveau.

Die zunehmende Beachtung der Governance scheint sich auf die Marktkurse ausgewirkt zu haben. Wir fanden Hinweise darauf, dass es die Märkte 2001 gelernt hatten, die Unterschiede bei der zu erwartenden künftigen Rentabilität von Firmen mit guter und schlechter Governance einzuschätzen.

Wir haben das Ausmaß untersucht, in dem die Gewinnankündigungen der Unternehmen die Märkte und Aktienanalysten überraschten (durch Berücksichtigung der Reaktionen der Aktienkurse auf diese Ankündigungen bzw. der Differenzen zwischen angekündigten und prognostizierten Gewinnen). Wir haben festgestellt, dass im Zeitraum von 1990 bis 2001 die Gewinnankündigungen von Firmen mit guter Governance sowohl Märkte als auch Analysten mit höherer Wahrscheinlichkeit überraschten, danach jedoch nicht mehr.

Man sollte betonen, dass sich zwar durch die Berücksichtigung von Maßnahmen zur Übernahmeabwehr beim Aktienhandel seit Beginn des letzten Jahrzehnts die Marktentwicklung nicht mehr übertreffen ließ, derartige Maßnahmen für die Bewertung der betreffenden Unternehmen weiter von erheblicher Konsequenz sind. Während des gesamten Jahrzehnts wiesen Firmen, die ein höheres Maß an Abwehrmaßnahmen umgesetzt hatten, eine niedrigere Marktkapitalisierung (im Verhältnis zum Buchwert) auf. Und es war die Einpreisung des Umfangs der Abwehrmaßnahmen, die die Nutzung von Informationen darüber zu Handelszwecken unrentabel machte.

Insgesamt stützen unsere Erkenntnisse die Ansicht, dass die Märkte zwar anfangs nicht in der Lage sind, neue Governance-Bestimmungen und -Praktiken präzise einzupreisen, dass man jedoch davon ausgehen kann, dass sie es im Laufe der Zeit lernen. Dies kann beträchtliche Zeit dauern, aber es passiert.

Sowohl Management wie Anleger sollten die Lernfähigkeit des Marktes berücksichtigen und dem potenziellen Anstieg der Marktkapitalisierung, den die Beseitigung von Bestimmungen zur Übernahmeabwehr hervorrufen könnte, genau im Auge behalten. Viele Unternehmen haben in den vergangenen Jahren bereits ihre derartigen Bestimmungen abgebaut und Vorstände mit gestaffelter Amtsdauer und besondere Mehrheitsanforderungen für Fusionen abgeschafft. Die Reduzierung des Abwehrniveaus – statt seiner Berücksichtigung bei Aktiengeschäften – bietet den Aktionären weiterhin beträchtliche Renditechancen.

Darüber hinaus deuten unsere Ergebnisse an, dass die Märkte zwar inzwischen Maßnahmen zur Übernahmeabwehr einpreisen, andere Governance-Merkmale, die erst in neuerer Zeit aufgekommen sind, dagegen (noch) nicht. Die Einführung neuer Governance-Regelungen und ihre anschließende Einpreisung sind ein allmählicher, ständig fortschreitender Prozess.

Während also die Anleger inzwischen nicht mehr profitieren können, indem sie ihre Handelsentscheidungen auf gängige Abwehrmaßnahmen gegen Übernahmen gründen, lassen unsere Ergebnisse die Möglichkeit offen, dass sich eine Anlagestrategie lohnen könnte, die auf anderen Merkmalen der Corporate Governance beruht. Die Geschäftsleitungen sollten daher Governance-Reformen, die potenziell von Wert sind, aber von den Anlegern noch nicht beachtet und von den Märkten bisher nicht eingepreist sind, nicht einfach verwerfen.

Letzten Endes lernen die Anleger. Und wenn es so weit ist, belohnen oder bestrafen sie die Unternehmen entsprechend für ihre Governance-Entscheidungen.