CAMBRIDGE – ¿Los mercados valoran y cotizan correctamente las cláusulas de gobernabilidad corporativa de las empresas? En una nueva investigación empírica, Alma Cohen, Charles C.Y. Wang y quien escribe demostramos que los mercados bursátiles han aprendido a ponerle precio a las cláusulas anti-OPA  (oferta pública de adquisición). Este aprendizaje por parte de los mercados tiene importantes implicancias tanto para las gerencias de las empresas públicas como para sus inversores.

En 2001, tres economistas financieros –Paul Gompers, Joy Ishii y Andrew Metrick- identificaron una estrategia de inversión basada en la gobernabilidad que habría arrojado rendimientos accionarios superiores durante los años 1990. La estrategia se basaba en la presencia de cláusulas de gobernabilidad “afianzadas”, como una junta directiva con elección escalonada de sus miembros o medidas defensivas, que aíslan a las gerencias de la disciplina del mercado para el control corporativo.

Durante los años 1990, tener acciones de empresas sin ninguna cláusula afianzada o con muy pocas, y vender en corto acciones de firmas con muchas de estas cláusulas, habría aventajado al mercado. Estos hallazgos han intrigado a empresas, inversores y expertos en gobernabilidad corporativa desde que se hicieron públicos, y han llevado a los asesores de los accionistas a desarrollar productos de inversión basados en la gobernabilidad.

Sin embargo, aún si las cláusulas anti-OPA afectan el rendimiento de las empresas, los inversores tal vez no puedan generar ganancias por transacciones si los precios llegan a reflejar los efectos de estas cláusulas conocidas públicamente. De hecho, en nuestro estudio, Cohen, Wang y yo mostramos que la asociación entre gobernabilidad y retornos documentada para los años 1990 posteriormente desapareció. No existió una asociación semejante durante los años 2000 ni en ningún sub-período dentro de esta década. Después de aventajar al mercado durante los años 1990, la estrategia basada en la gobernabilidad posteriormente se desempeñó a la par.

¿Cómo se puede entender la asociación entre gobernabilidad y retornos durante los años 1990 y su subsiguiente desaparición? Descubrimos que este patrón se debe a que, con el tiempo, los mercados aprenden a apreciar la diferencia en rentabilidad futura esperada entre las empresas que tienen buena y mala gobernabilidad (en términos de sus niveles de protección anti-OPA).

Coherentemente con este tipo de aprendizaje, la atención a la gobernabilidad por parte de los medios, los inversores institucionales y los investigadores se disparó marcadamente a comienzos de los años 2000, y se mantuvo a niveles históricamente altos. Por ejemplo, la cantidad de artículos relacionados con la gobernabilidad en periódicos de Estados Unidos se triplicó entre 2000 y 2002, y la cantidad de resoluciones relacionadas con la gobernabilidad que los inversores institucionales llevaron a votación (muchas de ellas centradas en las estipulaciones anti-adquisición) cuando menos se duplicaron, mientras que ambas cifras se mantuvieron a niveles elevados desde entonces.

Los precios de mercado parecen haberse visto afectados por el aumento de la atención en la gobernabilidad. Encontramos pruebas de que, para 2001, los mercados aprendieron a valorar la diferencia entre empresas con buena gobernabilidad y empresas con mala gobernabilidad en términos de su rentabilidad futura esperada.

Examinamos hasta qué punto los anuncios de utilidades de las empresas sorprendían a los mercados (según se reflejaba en las reacciones de los precios accionarios ante estos anuncios) y a los analistas bursátiles (según lo que se podía medir por la brecha entre las utilidades anunciadas y las previstas). Descubrimos que, durante el período 1990-2001, pero no después, era más probable que los anuncios de utilidades de las empresas con buena gobernabilidad sorprendieran tanto a los mercados como a los analistas y no que lo hicieran los anuncios de utilidades de las empresas con mala gobernabilidad.

Debería destacarse que, si bien las operaciones en base a cláusulas anti-OPA ya no podían utilizarse para aventajar al mercado durante los años 2000, estas cláusulas siguen siendo bastante críticas para la valuación de las empresas. En los años 2000, las empresas con niveles de afianzamiento más altos tuvieron una capitalización de mercado menor (en relación al valor contable). En realidad, la incorporación de los niveles de afianzamiento en los precios de mercado es lo que hizo imposible comercializar rentabilidad utilizando información en estos niveles.

En términos generales, nuestros hallazgos respaldan la idea de que los mercados tal vez no puedan cotizar con precisión las nuevas cláusulas y prácticas de gobernabilidad de inmediato, pero que es posible que aprendan a hacerlo con el tiempo. Este aprendizaje puede llevar un tiempo considerable, pero se produce.

Tanto las gerencias como los inversores deberían tener en cuenta el aprendizaje de mercado, y prestarle mucha atención al potencial incremento en la capitalización de mercado que podría producir la eliminación de las cláusulas anti-OPA. Muchas empresas ya eliminaron las cláusulas anti-OPA en los últimos años, erradicando los directorios elegidos escalonadamente y los requerimientos de súper mayoría para las fusiones. Reducir los niveles de afianzamiento, en lugar de operar en base a ellos, sigue ofreciendo oportunidades de retornos sustanciales para los accionistas de las firmas.

Es más, si bien los mercados hoy cotizan las cláusulas anti-OPA, nuestros hallazgos plantean la posibilidad de que los mercados (todavía) no puedan ponerle precio a otras características de gobernabilidad cuya aparición es relativamente más reciente. La introducción de nuevos acuerdos de gobernabilidad y su subsiguiente incorporación a los precios es un proceso gradual, un trabajo en progreso constante.

En consecuencia, mientras los inversores ya no pueden obtener ganancias basando sus decisiones de comercialización en cláusulas anti-OPA estándar, nuestros hallazgos dejan abierta la posibilidad de que una estrategia de inversión basada en otras características de gobernabilidad corporativa pueda valer la pena. Por ende, las gerencias no deberían descartar las reformas de gobernabilidad que potencialmente tengan valor, aunque los inversores todavía no se concentren en ellas y los mercados aún no las coticen.

Los inversores terminan aprendiendo. Y, cuando lo hacen, recompensan o penalizan de manera apropiada a las empresas por sus elecciones de gobernabilidad.