坎布里奇——

市场会重视公司治理条款，然后为其标价吗？我与阿尔玛·科恩、王嘉廉开展了一项新的经验研究。研究显示了股票市场如何学会为反收购条款标价。市场的这一行为对上市公司的管理层和投资者产生了重要的影响。

2001年，金融学家保罗·冈珀斯、乔伊·石井以及安德鲁·迈特里克指出了一项基于公司管理的投资策略。如果投资者在上世纪90年代使用这项策略，那么他们就能获得优异的市场收益率。这项策略是根据“反收购”的公司治理条款而创立的，比如设立分级董事会或者制定毒丸计划等，这些措施会让管理层免受市场的影响，继续保有公司控制权。

在上世纪90年代时，买进没有或只有些许反收购条款的公司股票、卖空存在许多此类条款的公司股票能带来高出市场水平的收益。三位金融学家公布的研究结论吸引了公司、投资者以及公司治理专家的眼球，也使股东的顾问建议购买基于公司管理的投资产品。

虽然反收购条款损害公司的表现，但是如果人们熟知的这些条款影响了股票价格，那么投资者可能无法在股票交易中获利。实际上，在我们的研究中，我和科恩以及嘉廉指出，在上世纪90年代存在公司治理与收益率间的联系后来消失了。在21世纪的头10年中的任何一个时期，二者没有存在联系。基于公司治理的策略在上世纪90年代时能带来高于市场表现的收益，但随后却与市场表现持平。

我们如何理解上世纪90年代公司治理与收益之间存在联系，而后联系又消失了呢？我们发现，这种变化模式是因为市场慢慢认识到，管理得当与管理不善的公司（就它们的反收购保护水平而言）在将来预期获利水平上存在差异。

与这种认识一致，在21世纪的头几年，媒体、机构投资者以及研究人士对公司治理的关注度急剧上升。例如，在2000～2002年，美国报纸中与公司治理有关的文章数量呈三倍增长，机构投资者的与公司治理有关的决议（许多决议关注反收购条款）是以前的两倍。从那以后，这些数据一致保持在高位。

人们对公司治理的关注似乎影响了市场价格。我们发现，在2001年时，市场已学会分清善治公司与劣治公司之间存在的将来预期利润水平差异。

我们研究了公司的盈利公告在多大程度上让市场吃惊（从公告出炉后股价的变化中看出）、在多大程度上让股票分析人士意外（从公告的盈利与分析人士盈利预测的差异中看出）。我们发现，在1990～2001年期间（后来就不会这样了），与劣治公司的盈利公告相比， 善治公司的盈利公告更有可能让市场和分析人士惊讶。

必须强调的是，虽然在21世纪头10年，基于反收购条款进行股票交易不再带来高出市场表现的收益，但是这些条款仍旧对公司的估值有着重要的影响。在21世纪头十年中，反收购水平高的公司有着更低的市值（与它们的账面价值相比）。实际上，正是因为反收购水平被算入市场价格，才使得基于这一方面信息的股票交易无法带来利润。

总体上，我们的研究结论支持了一个观点：市场可能无法立刻为新的公司治理条款和条例进行正确的标价，但是可能在长期中，市场会做到一点。虽然做到这一点需要很长的时间，但是这确实能发生。

管理层和投资者都应该考虑到市场的认知能力，密切关注消除反收购条款有可能带来的市值上涨。近年来，许多公司已经消除了反收购条款，撤销了分期分级董事会以及兼并时的超级多数要求。降低反收购水平，而不是根据反收购水平进行投资，这能继续为公司的股东带来巨大收益的机会。

此外，虽然市场现在为反收购条款标价，但我们的研究结论表明，对于那些出现不久的公司治理特征，市场可能没有（尚未）为它们标价。新公司治理条款的出现以及这些条款被算入股票价格是一个渐进的过程。

如此一来，虽然根据标准的反收购条款进行交易不再为投资者带来利润，但是我们的研究表明，基于其他公司治理特征的投资策略可能是有效的。因此，公司管理层不应该忽视有潜在价值的公司治理改革——那些投资者尚未关注、市场尚未标价的公司改革。

最终，投资者会意识到这些改革。当他们意识到时，他们会根据不同的公司治理决定对这些公司进行奖励或惩罚。