BRUSEL – Evropská unie prochází zásadním okamžikem. Zakladatelé Hospodářské a měnové unie (HMU) už před zrozením eura varovali, že fiskální rozmařilost by pro stabilitu společné měny představovala nebezpečí. Členské země eurozóny nicméně trvaly na tom, že si v této oblasti zachovají plnou suverenitu.

Řešením vzniklého hlavolamu měl být Pakt stability a růstu, fungující v tandemu s ujednáním Maastrichtské smlouvy označovaným za „zákaz finančních výpomocí“. Od tohoto ujednání se očekávalo, že si vynutí tržní disciplínu, a od Paktu zase, že udrží stabilitu veřejných financí, když napevno určí striktní mez velikosti schodků národních rozpočtů.

Obojí se ukázalo jako marné. Pakt stability a růstu „nepřiměřeným“ deficitům očividně nezabránil a klauzule nepřipouštějící finanční výpomoci propadla hned u první zkoušky, když evropští lídři tváří v tvář řecké krizi 11. února oficiálně deklarovali, že členové eurozóny budou „v případě potřeby rozhodně a koordinovaně jednat, aby v eurozóně jako celku zajistili finanční stabilitu.“

Neschopnost prosadit tržní kázeň prostřednictvím ujednání o nepřípustnosti výpomoci byla předvídatelná: nad touhou bránit morálnímu hazardu, který vzniká, když se zachraňují nerozvážní dlužníci, téměř vždy za systémové krize trumfuje bezprostřední zájem na zachování stability trhů. V září roku 2008 ovšem vláda Spojených států uvažovala jinak, a aby si vynutila tržní disciplínu, nechala zkrachovat Lehman Brothers. Pohroma, která následovala, byla dokladem toho, jaké škody může neřízený krach způsobit.

Ponaučením by přesto nemělo být, že bankrotům je třeba předcházet stůj co stůj: aplikováno na případ Řecka by to znamenalo, že by se vytratil tlak na řeckou vládu, aby prováděla úpravy. Alternativou je spíš myslet do budoucna a na krach se připravit!

Dlužníkovou nejsilnější vyjednávací výhodou je vždy to, že věřitelé nemohou uvažovat o insolvenci, protože ta by svrhla celou finanční soustavu. Jenže tržní disciplínu lze prosadit jedině tehdy, když je úpadek skutečnou možností. Právě proto je nesmírně důležité vytvořit mechanismus ke zmírňování výdajů – a tedy k minimalizaci nevyhnutelných otřesů – v důsledku platební neschopnosti.

Právě to je stěžejním cílem Evropského měnového fondu (EMF), který jsme společně s Thomasem Mayerem navrhli a který na unijní stůj předložil k diskusi mimo jiné německý ministr financí Wolfgang Schäuble. EMF (případně ESF, jak mu někteří přezdívají coby Evropskému fondu stability) by mohl řídit spořádanou platební neschopnost členské země HMU, jíž se nepodaří plnit podmínky připojené k adaptačnímu programu.

Představujeme si jednoduchý mechanismus, modelovaný podle úspěšné zkušenosti s Bradyho dluhopisy. Tyto dluhopisy vydaly latinskoamerické země, které se zkraje 90. let dostaly do finanční tísně, jako součást dohody o změně splátkového kalendáře pro jejich mezinárodní dluhy. Záruku za ně poskytly cenné papíry americké vlády.

Kvůli ochraně proti systémovým účinkům insolvence by EMF mohl držitelům dluhu selhávající země nabídnout výměnu tohoto dluhu za pohledávky vůči EMF. Samozřejmě že držitelé dluhu by byli nuceni akceptovat jednotnou slevu (či „sestřih“) z dlužné částky.

To by bylo klíčovým opatřením k omezení otřesů způsobených insolvencí. Platební neschopnost vytváří dominový efekt napříč finanční soustavou, protože veškeré dluhové instrumenty insolventní země se stávají, přinejmenším během nárazu, bezcennými či nelikvidními. Při výměně ve stylu Bradyho dluhopisů by však ztráty finančních ústavů byly omezené (a bylo by možné je řídit volbou sestřihu předloženého věřitelům).

Oplátkou za nabídku výměny za sestřih by EMF získal pohledávky vůči insolventní zemi, která by pak od EMF obdržela dodatečné finance pouze na konkrétní účely, jež EMF schválí.

Ostatní transferové platby v EU by pod pečlivým dohledem vyplácel také EMF anebo by mohly být použity ke splácení dluhu insolventní země vůči EMF. EMF by tak zajistil rámec pro bankrot svrchovaných aktérů srovnatelný s postupy, jež existují v USA pro bankrotující společnosti, které splní podmínky pro restrukturalizaci.

Jak by EMF své intervence financoval? Navrhujeme zřízení společného pojišťovacího fondu s příspěvky úměrnými riziku, jež každá členská země představuje. Ideálně by se příspěvky měly zakládat na tržních ukazatelích rizika insolvence. Jenže samotná existence EMF by pokřivila rozpětí swapů úvěrového selhání a vyvolala rozdíly mezi členy EMF.

Proto navrhujeme, aby se příspěvky do EMF zakládaly na hladinách fiskálních deficitů a veřejných dluhů členských zemí, protože obojí představuje varovné signály nastupujícího rizika ve vztahu k likviditě či insolvenci. EMF by mohl pobírat odvod úměrný případnému fiskálnímu deficitu přesahujícímu 3 % HDP a veřejnému dluhu přesahujícímu 60 % HDP – tedy stropy zavedené Paktem stability a růstu. Tento odvod by představoval jakousi automatickou pokutu, takže už by nebyla potřebná komplikovaná struktura Paktu.

Tyto dva prosté prvky – spořádaná insolvence a mechanismus financování – by mohly vyřešit současnou krizi v eurozóně: vytvořením Evropského měnového fondu v tomto duchu by eurozóna získala instituci, která by mohla podporovat členské země v nesnázích, a přitom by rovněž zajišťovala, aby skutečně fungovala tržní disciplína.