Barcelona – Finanční krize, zadrhnutí úvěrů a následující hospodářský pokles vážně poškodily věrohodnost finančních trhů, institucí i obchodníků. Čím dál víc lidí tvrdí, že trhy charakterizuje iracionalita, bubliny, módní vlny a horečnaté záchvaty a že ekonomické aktéry ovládají behaviorální předpojatosti.

Dobrým příkladem tohoto myšlenkového směru je nedávná kniha George Sorose o úvěrové krizi. Soros dokonce naznačuje, že zavedená finanční teorie je přežitá. Jeho názor v zásadě znamená, že současná finanční krize je konečným důkazem, že trhy nezpracovávají informace efektivně. Je-li to pravda, jsme blíž k pohledu Johna Maynarda Keynese na trhy jako na kasino než k pohledu Friedricha von Hayeka, který viděl trhy jako na úžasný mechanismus ke zpracování rozptýlených informací.

Tak například nedávné vzedmutí cen ropy prý vyvolalo iracionální běsnění na termínových trzích. Spekulanti na trhu údajně prováděli systematicky chybné výpočty, přespříliš důvěřovali svým informacím a přehnaně reagovali na novinky. Já jsem však přesvědčen, že existuje jiné vysvětlení těchto jevů, které se zakládá na racionální kalkulaci a práci institucí a obchodníků s informacemi.

Problémy, které na finančních trzích sledujeme, mají úzkou spojitost s nedostatkem kvalitních informací, nesouběžnými pobídkami a vlastně racionálními reakcemi na stávající prostředí. Když informace scházejí a jsou nerovně rozložené, ceny se realitě fundamentů mohou snadno vzdálit.

Tento jev vídáme, když na scénu přicházejí nové technologie. Posledním příkladem byla internetová bublina, ale podobný fenomén nastal už před více než sto lety při stavbě železnice. Lze prohlásit, že důmyslné úvěrové balíčky vytvářené bankami v posledních letech jsou rovněž novým a neznámým produktem, a proto jsou informace a zkušenosti, které pomáhají při určování cen, nedostatečné a roztříštěné.

Za takových okolností se ceny mohou snadno odchýlit od fundamentů, podle toho, jak je vyhodnotí hypotetické kolektivní vědomí, v němž se slijí veškeré informace dostupné na trhu. Profitovat ze spádu cenových pohybů se tak může stát racionální činností, která sama sebe potvrzuje, jakmile se investoři rozhodnou „vézt se na bublině“, dokud trvá. Bublinu dále nafukuje asymetrie mezi těmi, kdo sázejí na to, že ceny porostou, a nakupují, a těmi, kdo předvídají pád, ale nijak nekonají, protože prodávat nakrátko je příliš nákladné.

To znamená, že když jsou informace rozptýlené, jsou možné, ba dokonce pravděpodobné významné a relativně trvalé odklony cen od fundamentálních hodnot – ale že vždycky následuje tlak na jejich srovnání s realitou. Ceny akcií nakonec fundamenty hospodářství přece jen reflektují. To vysvětluje, proč trh může krátkodobě vypadat jako Keynesovo kasino a dlouhodobě jako Hayekův zázrak.

Jak to tedy vysvětluje nadměrný sklon mnoha institucí k riziku podřadných hypoték a zhroucení mezibankovního trhu? Jednaly banky, které se rozhodly neponechat si podřadné hypotéky v bilanci a raději je sekuritizovat, iracionálně? Opět platí, že jádrem toho, co se stalo, byly informační asymetrie a nesouběžné pobídky.

Kdyby si banka tyto úvěry ponechala v účetnictví, přivodila by si nutnost mít rozsáhlou rezervu kvůli kapitálové přiměřenosti a sledovat výkonnost úvěrů, a to na vlastní náklady. Sekuritizace se takovým nákladům vyhýbá a staví nový produkt do příznivého postavení – za spoluviny ratingových agentur, které profitovaly z nezkušenosti investorů a z nedostatku informací. Manažeři pobírali štědré odměny a držitele akcií chránilo omezené ručení.

Pravděpodobnou příčinou zhroucení mezibankovního trhu bylo právě informační selhání. Jde o dobře známý jev; ostatně studie trhu s automobilovými „šunkami“ vynesla Georgi Akerlofovi Nobelovu cenu. Banky si stále nedůvěřují, protože žádná netuší, kolik kostlivců má ve skříni ta druhá. Na tom není nic iracionálního.

Debata nad iracionalitou finančních trhů není pouhou akademickou polemikou. Jsme-li totiž přesvědčeni, že ekonomičtí aktéři jsou iracionální, uzákoníme paternalistické politiky, které se budou zaměřovat na kontrolu chování či na finanční výpomoc krachujícím agentům a institucím, což by bylo zřejmě odsouzeno k nezdaru, ba možná že by to bylo nebezpečné. Takové politiky mohou zahrnovat mantinely investic ze strany institucí i jednotlivců a rušivou regulaci, která jejich chování na trhu omezuje nebo jim naopak nějaké chování diktuje.

Výzvy k potlačení spekulací na trzích s deriváty či při krátkých prodejích mají právě takovou příchuť. Pokud jsme ovšem přesvědčeni, že ekonomičtí aktéři reagují na pobídky a informace racionálně, pak můžeme regulační rámce užitečně reformovat vhodně zacílenými opatřeními, včetně restrikcí u mimobilančních nástrojů, přísnějších požadavků na zveřejňování informací a kontroly střetu zájmů ratingových agentur.