Barcelona – La crise financière, l’étranglement du crédit, puis la récession économique, ont sérieusement ébranlé la crédibilité des marchés, des institutions et des traders. De plus en plus de gens soutiennent qu’irrationalité, bulles, lubies et hystérie sont le propre des marchés et que les acteurs financiers ne sont animés que de présupposés.

Le dernier livre de George Soros sur la crise illustre bien cette ligne de pensée. Celui-ci va jusqu’à suggérer que la théorie financière dominante est obsolète. En résumé, il pense que les marchés ne brassent pas l’information de manière efficace et que la crise financière actuelle en est la preuve absolue. S’il a raison, on est plus près d’un John Maynard Keynes, pour qui le marché n’est qu’un casino, que d’un Friedrich von Hayek, pour qui il est au contraire une mécanique qui centralise à merveille l’information.

La récente pointe des prix du pétrole serait due par exemple à un accès d’irrationalité sur les marchés à terme. Les intervenants du marché se seraient systématiquement trompé dans leurs estimations, du fait de la trop grande confiance qu’ils accordaient à leurs sources d’information et de la trop grande importance qu’ils attribuaient à l’actualité. Mais pour moi, l’explication de ces phénomènes relève plutôt du comportement des institutions et des traders devant le calcul rationnel et le traitement de l’information.

Les problèmes que l’on voit sur les marchés financiers ont beaucoup à voir avec le manque d’information pertinente, avec l’inadéquation des incitations, avec la rationalité des réactions au contexte en somme. Quand l’information est insuffisante et mal répartie, les prix ont tendance à quitter leurs rails.

Cela se vérifie avec l’entrée en scène de nouvelles technologies. La bulle Internet en est l’exemple le plus récent, mais la construction des voies ferrées, il y a plus d’un siècle, a été un phénomène analogue. On peut avancer qu’il en est de même pour ce produit inédit et obscur que sont les paquets de créances élaborés ces dernières années par les banques. L’information et l’expérience qu’on en avait étant limitée et dispersée, les évaluations n’étaient pas aisées.

Dans un tel contexte, les prix sont enclins à des écarts considérables par rapport à la norme établie par l’hypothétique sagesse collective que représenterait la somme de toutes les informations du marché. Tirant parti de l’impulsion des prix, les mouvements se règlent sur une activité rationnelle qui s’effectue d’elle même, et les investisseurs décident de “chevaucher la bulle,” tant qu’elle dure. La bulle se dilate à cause de l’asymétrie entre ceux qui parient que les prix vont monter et achètent, et ceux qui prévoient une baisse, mais restent en dehors parce que vendre à court terme est trop coûteux.

Ce qui veut dire, quand l’information est éparpillée, que des écarts de prix importants et relativement tenaces par rapport aux valeurs nominales sont possibles, et même probables – mais qu’ils seront toujours suivis d’un réajustement sur la réalité. En fin de compte, les prix de la Bourse reflètent les fondamentaux de l’économie. Voilà pourquoi le marché peut, à brève échéance, ressembler au casino de Keynes, et à plus longue échéance, à la merveille de Hayek.

Comment alors rendre compte de la surexposition de nombreuses institutions au risque des prêts hypothécaire et l’effondrement du marché interbancaire? Les banques ayant choisi de titriser leurs subprimes au lieu de les garder sur leurs bilans se comportaient-elles de façon irrationnelle? Là encore, les asymétries de l’information et l’inadéquation des incitations sont au cœur de ce qui s’est passé.

Une banque, pour garder ces prêts dans ses bilans, aurait été contrainte de détenir d’énormes réserves garantissant sa solvabilité et de surveiller les performances de ces prêts, à ses frais. La titrisation lui épargnait ces dépenses et faisait de ce nouveau produit un placement avantageux – avec la complicité des agences de notation, à qui l’inexpérience et le manque d’information des investisseurs ne pouvaient que profiter. Les cadres supérieurs touchaient de gros bonus, et les actionnaires se trouvaient protégés par la responsabilité limitée.

Une cause probable de l’effondrement du marché interbancaire est précisément le défaut d’information. C’est un phénomène connu; c’est celui dont parle George Akerlof dans son étude du marché des voitures d’occasion invendables, et qui lui a valu un Prix Nobel. Les banques ne se font pas confiance, car chacune se demande combien l’autre a de squelettes dans son placard. Il n’y a rien d’irrationnel là-dedans.

La controverse de l’irrationalité des marchés financiers n’est pas qu’une discussion académique. Si l’on pense que les intervenants économiques sont irrationnels, on est amené à faire une politique paternaliste, attachée à contrôler les comportements ou à renflouer les agences et les institutions en faillite, ce qui s’avérerait contre-productif et même dangereux. Cette politique serait sans doute assortie de restrictions sur l’investissement par les institutions et les particuliers, ainsi que de régulations importunes, qui seraient autant de limitations, et d’injonctions, sur le marché.

Les appels à réfréner la spéculation sur les marchés dérivés ou à court terme ont ce parfum. Si, à l’inverse, on est convaincu que les acteurs économiques réagiront rationnellement aux incitations et à l’information, on pourra, par des mesures bien ciblées, réformer les structures de contrôle à bon escient, y compris les restrictions sur les véhicules hors bilan, être plus exigeant en matière de communication, et exercer un contrôle sur les conflits d’intérêt des agences de notation.