LONDON – Die institutionellen Schwächen der Eurozone liegen glasklar auf dem Tisch. Der Versuch, eine gemeinsame Geldpolitik ohne gemeinsame Finanzverwaltung zu betreiben, ist gescheitert. Wenn Anleger eine italienische Anleihe kaufen, wissen sie nicht, in was sie investieren – garantiert Deutschland für sie oder nicht?

Wir wissen jetzt, dass die kreditwürdigsten Länder für die anderen einstehen müssen, da sonst Attacken wie die auf Griechenland, Irland oder Portugal unvermeidlich sind – und jetzt sind auch Italien und Spanien bedroht. Die Vergemeinschaftung der Schulden allein wird den Euro nicht retten, aber ohne sie kann die Eurozone wahrscheinlich nicht unbeschadet überleben.

Der europäische Gipfel vom 21. Juli war ein kleiner Schritt nach vorn. Die Politiker haben sich darauf geeinigt, die Zinssätze auf Anleihen des Europäischen Finanzstabilisierungsfonds zu senken, und sie haben erkannt, dass die Schuldenlast Griechenlands unhaltbar ist. Aber dies reicht nicht annähernd, um die immer tiefere Krise der Währungsunion aufzuhalten. Für viele Volkswirtschaften der Eurozone – und nicht nur die in der Peripherie – bleiben die Finanzierungskosten unhaltbar hoch. Das Wachstumspotenzial von Italien und Spanien beispielsweise liegt heute im Bereich von etwa 1%, aber die Finanzierungskosten der beiden Länder sind höher als 6%. Die Erträge deutscher Staatsanleihen dagegen sind stark gesunken, was die Finanzierungskosten des öffentlichen und privaten Sektors senkt.

Dies trägt zu weiterer wirtschaftlicher Ungleichheit und Illiquidität in der Eurozone bei. Um dies zu verhindern, braucht die EU einen “risikofreien” Zinssatz. Die notleidenden Volkswirtschaften brauchen niedrigere Finanzierungskosten, sonst werden sie wirtschaftlich ersticken (und die politische Unterstützung für die EU-Mitgliedschaft wird verschwinden).

Nur durch die Ausgabe gemeinsamer Anleihen können die niedrigen (risikofreien) Zinssätze erreicht werden, die diese Länder brauchen, um ihre öffentlichen Finanzen zu sanieren und die Grundlage einer Rückkehr zu wirtschaftlichem Wachstum zu legen. Alle Länder der Eurozone sollten deshalb Anleihen ausgeben, für die wiederum von allen Mitgliedsländern garantiert wird.

Das Problem bei Eurobonds ist allerdings die Möglichkeit von Trittbrettfahrern: Wie kann man finanziell unverantwortlich handelnde Länder davon abhalten, die Kreditwürdigkeit anderer Mitgliedsstaaten auszunutzen? Verständlicherweise haben Länder wie Deutschland und die Niederlande solche Ängste.

Eine mögliche Lösung dafür wäre, Mitgliedstaaten zu erlauben, Schulden über Eurobonds bis zu vielleicht 60% des BIP aufzunehmen, und sie zu verpflichten, für Kreditaufnahmen, die darüber hinausgehen, selbst Verantwortung zu übernehmen. Dies würde Ländern mit hoher Staatsverschuldung einen Anreiz geben, ihre öffentlichen Kassen zu sanieren.

Hätte die Eurozone ein solches System von Anfang an eingeführt, hätte es wahrscheinlich funktioniert. Aber jetzt ist es zu spät dafür. Für viele EU-Mitgliedstaaten wäre die zusätzliche Schuldenaufnahme einfach zu teuer.

Eine bessere Lösung wäre eine neue, unabhängige Finanzinstitution, die für die einzelnen Länder individuelle Schuldengrenzen festlegt und damit gemeinsam mit einer europäischen Schuldenbehörde bis zu einer gewissen Grenze Eurobonds zuteilt.

Wie könnten diese neuen finanziellen Regeln entworfen werden? Ein dogmatisch festgelegtes Ziel, den Staatshaushalt unabhängig vom momentanen Wirtschaftszyklus des betreffenden Landes beispielsweise innerhalb von vier Jahren ausgleichen zu müssen, würde wenig bringen: Ziele müssen umsetzbar sein, sonst sind sie bedeutungslos. Also müssten die Regeln entsprechend der jeweiligen zyklisch angepassten Finanzlage der Mitgliedsländer (für die es von der OECD bereits Schätzungen gibt) festgelegt werden.

Die Gestaltung der neuen Finanzinstitution muss gut überlegt werden. Eine Behörde mit 17 Personen, eine für jedes Mitgliedsland, wäre zu schwerfällig und würde wahrscheinlich nicht die Unterstützung der großen Kreditgeber der Eurozone erhalten. Im Gegenzug würde ein von den Gläubigerländern dominierter Ausschuss von den Schuldnerländern nicht anerkannt werden. Ein guter Ansatz wäre vielleicht eine Behörde mit neun Mitgliedern, zusammengesetzt aus Vertretern der großen EU-Mitglieder, der Europäischen Kommission, der Europäischen Zentralbank und der OECD.

Da die Eurozone natürlich bisher kaum in der Lage war, finanzpolitische Regeln durchzusetzen, müssen deutliche Strafen für Übertretungen eingeführt werden. Wenn ein Land von seinen finanziellen Vorgaben abweicht, würde es von weiteren Krediten zu risikofreien Zinssätzen ausgeschlossen werden. Es müsste weitere Schulden zu den durch seine eigenen Ratings gesetzten Bedingungen aufnehmen, was finanziell schwächere Länder teuer zu stehen käme. Um weitere Anreize zum Befolgen der Regeln zu geben, könnte die EZB sich weigern, anhand nationaler Ratings aufgenommene Schulden als Sicherheit zu akzeptieren. Alternativ dazu könnte eine neue EU-Regulierungsbehörde landeseigene Anleihen benachteiligen, indem sie den Banken, die sie halten, höhere Eigenkapitalquoten vorschreibt.

Finanzpolitische Regeln dieser Art (und eine neue Behörde zu ihrer Durchsetzung) würden nicht unbedingt die Änderung staatlicher Übereinkünfte erfordern. Auch wenn einige Gläubigerstaaten zu Recht fürchten, dass Eurobonds ihre Kreditkosten erhöhen und eine Transferunion einleiten könnten, könnte sich doch die Überzeugung durchsetzen, dass solche Anleihen das kleinste Übel sind. Das Risiko besteht darin, dass es dann zu spät dafür sein könnte, den Euro vor einem teilweisen Zusammenbruch zu retten: Was jetzt funktioniert, könnte in sechs Monaten unwirksam sein.

Für die Kernländer wären Eurobonds sicherlich eine günstigere Option als die individuelle Kreditvergabe an die Problemländer. Letzteres würde bedeuten, schlechtem Geld gutes hinterher zu werfen. Auf Kredite des Europäischen Finanzstabilisierungsfonds müssten große Verluste abgeschrieben werden, und wenn Schuldnerländer möglicherweise die Eurozone verlassen und in die Zahlungsunfähigkeit geraten, wären diese Verluste noch größer.