LONDRES – Las debilidades estructurales de la eurozona han quedado al descubierto. Fue un fracaso el intento de llevar adelante una política monetaria común sin tener una tesorería común. Los inversores no saben qué compran cuando adquieren un bono italiano: ¿tiene el respaldo de Alemania o no?

Ahora sabemos que los países con mejor crédito deben respaldar a los demás, ya que de lo contrario, son inevitables corridas a la baja como las que descarrilaron a Grecia, Irlanda y Portugal (y que ahora amenazan hacer lo mismo con Italia y España). Aunque la mutualización de la deuda no bastará por sí sola para salvar al euro, sin ella es improbable que la eurozona sobreviva intacta.

La reunión cumbre de la eurozona celebrada el 21 de julio fue un pequeño paso en la dirección correcta. Los líderes acordaron reducir los tipos de interés de los préstamos del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF) y reconocieron que la carga de la deuda griega es insostenible. Pero esto es muy poco en relación con lo que se necesita para detener la crisis monetaria (cada vez más grave) de la Unión Europea. El costo de financiamiento se mantiene en niveles insosteniblemente altos para muchas economías de la eurozona, y no solo las de la periferia. Por ejemplo, el potencial de crecimiento económico de España e Italia ahora ronda el 1%, pero el costo de financiamiento para esos países supera el 6%. En contraste, el rendimiento de los títulos soberanos alemanes cayó abruptamente, con la consiguiente disminución del costo de financiamiento para los sectores público y privado.

Esto conducirá a un aumento de la divergencia económica y la insolvencia en la eurozona. Para impedirlo, la región necesita un tipo de interés “libre de riesgo”. Si las economías que atraviesan dificultades no logran reducir el costo de financiamiento, sus economías se ahogarán (y el apoyo político a la pertenencia a la eurozona se evaporará).

La única manera de conseguir el tipo de interés reducido (libre de riesgo) que necesitan estos países para poner sus finanzas públicas en orden y sentar las bases de una recuperación del crecimiento económico es la mutualización de la emisión de deuda. Para ello, todos los países de la eurozona deberían financiar la deuda mediante la emisión de bonos garantizados en forma conjunta por todos los estados miembros.

El problema obvio de los eurobonos es el riesgo moral: ¿cómo prevenir que países irresponsables en materia fiscal se aprovechen de la reputación crediticia de otros estados miembros? Este es el temor, comprensible, en lugares como Alemania y los Países Bajos.

Una solución posible sería permitir que los estados miembros emitan deuda en eurobonos hasta, digamos, el 60% del PIB, y que cualquier endeudamiento por encima de ese nivel sea responsabilidad exclusiva de cada uno de ellos. De este modo, los países con altos niveles de deuda pública tendrían un incentivo para consolidar sus finanzas públicas.

Si la eurozona hubiera creado un sistema similar desde el principio, tal vez hubiera funcionado; pero ya es demasiado tarde. Para varias de las economías de la región, el crédito adicional que necesitan ya es demasiado caro.

Una solución mejor sería crear un nuevo organismo fiscal independiente que establezca metas de endeudamiento para cada uno de los estados miembros, junto con una agencia europea de deuda que emita eurobonos en nombre de esos estados (hasta un nivel determinado).

¿Cómo se deberían diseñar las nuevas normas fiscales? Plantear en forma dogmática una meta de equilibrio presupuestario de aquí a cuatro años (independientemente del lugar del ciclo económico en que se encuentra cada país) sería poco eficaz, ya que de nada sirven las metas cuando no se pueden implementar. Por eso, las normas que se estipulen deberían tener en cuenta la posición fiscal de cada estado miembro ajustada respecto del ciclo (algo de lo cual la OCDE ya produce estimaciones).

Un asunto para pensar muy bien sería la composición del nuevo organismo fiscal. Un comité de 17 personas, una para cada economía de la eurozona, sería inmanejable y difícilmente obtendría el apoyo de los principales países acreedores de la eurozona. Pero a su vez, un comité dominado por las economías acreedoras difícilmente obtenga el respaldo de los países deudores. De modo que un buen comienzo podría ser un comité compuesto por nueve economistas representantes de los grandes países miembros de la eurozona, la Comisión Europea, el Banco Central Europeo y la OCDE.

Es bien sabido que la eurozona tiene un historial deficiente en materia de hacer cumplir sus normas fiscales, por lo que sería necesario establecer sanciones severas para el incumplimiento. Los países que se alejen de las metas fiscales deberían quedar excluidos de recibir nuevos préstamos al tipo de interés libre de riesgo. O sea que deberían obtenerlos según su propia calificación crediticia, y eso sería demasiado caro para los países con una situación fiscal más débil. Un modo de incentivar aún más el respeto de las reglas sería que el BCE se niegue a tomar como garantía títulos de deuda emitidos por cada país según su propia calificación crediticia. O como alternativa, establecer una nueva autoridad regulatoria para la UE que para poner trabas a los bonos nacionales propios, obligue a los bancos que los posean en cartera a mantener más reservas de capital.

La creación de reglas fiscales como las contempladas (y de un nuevo organismo que las haga cumplir) no obligaría necesariamente a modificar el tratado. Y aunque varios países acreedores temen, con razón, que los eurobonos puedan inducirles un aumento de sus costos de financiamiento y crear una unión de transferencias, tal vez a la larga los oponentes cambien de opinión y los consideren la opción menos mala. Pero existe el riesgo de que cuando eso suceda, ya sea demasiado tarde para evitar una ruptura al menos parcial de la zona euro, ya que algo que puede funcionar cuando se adopta a tiempo tal vez sea ineficaz seis meses más tarde.

Para los países del núcleo de la región, la emisión de eurobonos sería sin duda una opción más barata que suscribir préstamos para los estados miembros con dificultades, lo que en esencia significa seguir malgastando dinero. Los préstamos del FEEF supondrán grandes pérdidas contables, que serán incluso mayores si, tal como parece posible, algunos de los deudores al final se salen de la eurozona y caen en cesación de pagos.