伦敦——欧元区的制度缺陷已经暴露无遗。试图在缺乏统一财政的情况下实现统一货币政策的努力宣告失败。投资者在购买意大利债券是根本搞不懂自己买入的究竟是什么——德国会为这玩意儿兜底吗？

我们现在知道的是，剩下的国家的信誉不能再受损了，否则的话，恐慌性挤兑——也就是已将希腊、爱尔兰和葡萄牙拖入万劫不复，如今又在将意大利和西班牙逼上绝路的挤兑——将是不可避免的。光靠债务共同化无法拯救欧元，但如果没有债务共同化，欧元区就不可能完好无损。

7月21日的欧元区峰会朝债务算是迈出了一小步。欧元区领导人同意调低欧洲金融稳定基金（EFSF）贷款利率，并认定希腊债务负担为不可持续。但这与解决欧元货币联盟危机深化问题之所需尚相去甚远。许多欧元区经济体——不光是外围国家——的借贷成本仍然维持在不可持续的高水平。比如，西班牙和意大利的经济增长潜力如今在1%徘徊，而其借贷成本已经超过了6%。与此相反，德国主权债务收益率出现了暴跌，拉低了公共和私人部门借贷成本。

这将进一步拉大欧元区经济两极分化和经济破产的情况。为了阻止这一状况，欧元区需要一个“无风险”利率。陷入困境的经济体需要更低的借贷成本，否则它们的经济就难以为继（欧元区成员国地位的政治基础也将因此失去）。

只有债务发行的共同化能够产生这一低（无风险）利率——让这些国家公共财政站稳脚跟、给经济恢复增长打下基础的利率。因此，所有欧元区国家都应该通过发行由所有成员国共同担保的债券来为财政债务融资。

欧元债有一个显而易见的问题，那便是道德风险：怎样避免财政不负责任的国家搭其他成员国信誉之东风？毫不奇怪，德国和荷兰对这一问题颇为担忧。

一种可能的解决办法是允许成员国最多发行相当于GDP的60%的欧元债，如果债务超限，就要追究个体国家的责任。这将给公共债务水平较高的国家整固其公共财政的激励。

如果欧元区一开始就引入这一体系，说不定早就能见到成效了。但现在亡羊补牢也为时未晚。对不少欧元区经济体来说，要提高借债数量将变得极其昂贵。

一种更佳解决办法是成立一个新的独立财政机构，为个体成员国设置借贷目标，然后与一个欧洲债务机构共同代表它们发行（不超过某个限额的）欧元债。

新的财政规则应该如何设计？武断地为各国设置预算平衡的四年大限而不考虑各国在经济周期中所处的阶段是无济于事的：无法实施的目标没有任何意义。因此，新规则必须参考每个成员国经周期调整的财政状况（OECD已经为此进行了估算）。

新财政机构的组成必须慎之又慎。每个成员国派出一人组成一个17人的委员会既冗余，又不可能获得欧元区主要债权国的支持。与此同时，由债权国经济体主导的委员会也不可能获得债务国的支持。一个由来自大型成员国、欧洲委员会、欧洲央行和OECD的9名经济学家组成的委员会或许是更好的选择。

当然，欧元区在强化财政规则方面的历史记录非常差，这意味着需要对不遵守规则的情况施以严惩。如果一国没能按其财政目标行事，就应该剥夺其享受无风险利率继续借钱的权利。该国将按其信用评级在市场上借钱——对于财政状况疲软的国家来说，利率会高到无法承受。为了进一步增加遵守规则的激励，欧洲央行可以拒绝接受按国家信用评级发行的债券作为抵押品。也可以成立新的欧盟金融监管当局，通过要求银行为按国家信用评级发行的债券计提更多的资本来阻止各国发行此类债券。

上面设想的财政规则（以及新的强化这些规则的机构）不需要改变欧盟条约。许多债权国担心欧元债会推高它们的借贷成本并形成一个转移联盟（这种担心完全正确），但反对者最终将发现，欧元债是最不坏的选择。迟早人们会发现，最大的风险在于未能及时采取行动导致无法挽回欧元的局部分裂：马上采取行动要比等待半年再动手有效得多。

对核心国家来说，欧元债肯定会比为受困成员国销债成本更低，后者实际上是拿优质资金往劣等资金池中扔，将给EFSF贷款造成重大损失，而如果借款人最终脱离欧元区并违约的话（这很有可能），损失还会进一步加大。