LONDÝN – Institucionální slabost eurozóny se odhalila ve vší nahotě. Snaha uskutečňovat společnou měnovou politiku bez společné kasy selhala. Když se investoři rozhodnou pro italský dluhopis, nevědí, co kupují – stojí za ním Německo, nebo ne?

Teď už víme, že nejlepší úvěr musí stát za ostatními, jinak jsou nevyhnutelné hromadné medvědí spekulace, podobné těm, jež rozkolísaly Řecko, Irsko a Portugalsko – a teď podobně ohrožují Itálii a Španělsko. Samotná mutualizace dluhu euro nespasí, ale bez ní je nepravděpodobné, že by euro přežilo bez úhony.

Krůčkem vpřed byl summit eurozóny dne 21. července. Lídři se dohodli, že sníží úrokové sazby u půjček poskytnutých Evropským fondem finanční stability (EFSF) a připustili, že dluhové zatížení Řecka je neudržitelné. To však na zastavení prohlubující se krize měnové unie ani zdaleka nestačí.  Výpůjční náklady zůstávají pro mnoho ekonomik eurozóny neudržitelně vysoké – a nejen pro ty na periferii. Potenciál hospodářského růstu Španělska a Itálie se teď například pohybuje kolem 1 %, leč jejich výpůjční náklady převyšují 6 %. Naproti tomu výnosy z německého suverénního dluhu strmě poklesly, což snížilo výpůjční náklady pro veřejný i soukromý sektor.

To je recept na další ekonomickou divergenci a na insolvenci v eurozóně. Aby se tomu předešlo, eurozóna potřebuje „bezrizikovou“ úrokovou sazbu. Strádající ekonomiky potřebují nižší výpůjční náklady nebo se ekonomicky zadusí (a politická podpora členství v eurozóně se vypaří).

Nízkou (bezrizikovou) úrokovou sazbu, která je nutná, aby těmto zemím dala možnost zdravě ukotvit své veřejné finance a položit základy pro návrat hospodářského růstu, zajistí jedině mutualizace emisí dluhu. Všechny země eurozóny by tudíž měly financovat dluhy emisí obligací, za něž by se společně zaručily všechny členské státy.

Zřetelným problémem eurobondů je morální hazard: jak fiskálně nezodpovědným zemím zabránit, aby se jako černí pasažéři vezli na úvěrové spolehlivosti ostatních členských států? To je pochopitelná obava zemí jako Německo a Nizozemsko.

Jedním možným řešením by bylo povolit členským státům emise dluhu ve formě eurobondů třeba do 60 % HDP a vyžadovat, aby za dluh překračující tuto úroveň nesly odpovědnost samostatně. To by bylo pro země s vysokou hladinou veřejného dluhu pobídkou ke konsolidaci jejich veřejných financí.

Kdyby eurozóna takový systém zavedla od počátku, mohlo to dobře fungovat. Teď už je na to ale pozdě. Pro několik ekonomik eurozóny už by další půjčky byly jednoduše příliš drahé.

Lepším řešením by bylo vytvořit nový, nezávislý fiskální orgán, který by stanovil cíle výpůjček pro jednotlivé členské státy, a dále evropskou dluhovou agenturu, která by jejich jménem vydávala eurobondy (do jisté výše).

Jak by byla nová fiskální pravidla nastavena? Dogmatický cíl rozpočtové rovnováhy do čtyř let, bez ohledu na pozici země v ekonomickém cyklu, by mnoho nedokázal: cíle postrádají smysl, jsou-li nesplnitelné. Pravidla by tedy bylo nutné stanovit s odkazem na cyklicky očištěné fiskální postavení každého členského státu (pro něž už dnes OECD vytváří odhady).

Důkladně by bylo zapotřebí promyslet složení nového fiskálního orgánu. Rada složená ze 17 osob, jedné z každé ekonomiky eurozóny, by byla těžkopádná a patrně by nezískala podporu hlavních věřitelských zemí eurozóny. Rada, jíž by zase vévodily věřitelské země, by ale pravděpodobně neměla podporu dlužnických zemí. Dobrým základem by mohla být rada složená z devíti ekonomů, pocházejících z velkých členů eurozóny, z Evropské komise, Evropské centrální banky a OECD.

Eurozóna samozřejmě doposud při vymáhání fiskálních pravidel příliš úspěšná nebyla, z čehož plyne nutnost rázných sankcí za neplnění. Kdyby se určitá země od svých fiskálních cílů odchýlila, ztratila by možnost půjčovat si další finance s bezrizikovou úrokovou sazbou. Musela by si půjčovat za podmínek vlastního ratingu, což by pro fiskálně slabší země bylo finančně nedostupné. S cílem zajistit další pobídky k dodržování pravidel by ECB mohla odmítnout přijímat do zástavy dluh vydaný na základě národních ratingů. Popřípadě by nový finanční regulátor EU mohl obligace jednotlivých zemí znevýhodnit požadavkem, aby banky ukládaly stranou více kapitálu.

Fiskální pravidla zamýšleného typu (a nový orgán k jejich vymáhání) by nevyžadovala nutně úpravu žádné smlouvy. Různé věřitelské země by se sice právem obávaly, že eurobondy zvýší jejich výpůjční náklady a vytvoří transferovou unii, ale nakonec by odpůrci přece jen mohli dospět k úsudku, že eurobondy jsou nejméně špatnou možností. Riziko tkví v tom, že tou dobou už by mohlo být pozdě na záchranu eura před částečným rozpadem: co se při bezodkladném přijetí může osvědčit, nemusí už za šest měsíců zabrat.

Pro země v jádru eurozóny by eurobondy byly rozhodně levnější možností než ručit za půjčky ve prospěch rozkolísaných členských států, což v zásadě znamená sypat peníze do černých děr. Jinak zaznamenají obrovské ztráty u půjček z EFSF a tyto ztráty budou ještě větší, pokud někteří z vypůjčovatelů, jak se zdá možné, dospějí až k odchodu z eurozóny a k neschopnosti splácet dluhy.