FRANKFURT – S prohlubující se globální finanční krizí se rozpětí mezi vládními dluhopisy různých států Evropské měnové unie (EMU) nějakou dobu dramaticky zvyšovalo. V poměru k německým dluhopisům činilo v únoru rozpětí výnosů na druhotných trzích u vládních dluhopisů se splatností blížící se deseti letům 141 základních bodů v případě Itálie, 257 bodů v případě Řecka a 252 bodů v případě Irska – oproti pouhým 32, 84 a 25 základním bodům v roce 2000.

V prvních letech EMU se dlouhodobé úrokové sazby v zemích eurozóny víceméně sbíhaly k nízkým úrovním existujícím ve státech, jako byly Francie, Německo a Nizozemsko před zavedením eura. Itálie a Řecko se oproti době před založením EMU těšily obrovským poklesům nákladů na obsluhu veřejného dluhu. Pro mnoho lidí znamenalo zavedení eura nejen vymizení měnového rizika – tzn. rizika devalvace –, ale i skutečnost, že všechny členské země eurozóny od nynějška patřily do hospodářské oblasti monetární stability a díky disciplíně Paktu stability a růstu také stability fiskální.

Rozdíly v dlouhodobých úrokových sazbách v členských zemích eurozóny navíc před krizí činily zhruba 25 základních bodů, a to navzdory nepříznivému fiskálnímu vývoji v některých státech EMU. Dnes však zemím s rostoucími rozpočtovými deficity, jako je Irsko, a také zemím s vysokou mírou veřejného dluhu, jako jsou Řecko a Itálie, hrozí, že budou ze svých vládních dluhopisů platit podstatně vyšší sazby. Investoři s averzí na riziko dnes mohou požadovat vyšší rizikovou prémii za nákup dluhopisů vydaných zeměmi, které jsou pokládány za slabé dlužníky. Dlouhodobé úrokové míry v zemích se silnější fiskální pozici – ve Francii, Německu nebo Finsku – se naopak těší nízkým sazbám v důsledku „útěku ke kvalitě“.

Tento vzestup dlouhodobých úrokových sazeb nejsilněji postihl země s prudce se zhoršující fiskální pozicí. Dokonce se objevil návrh, že některé státy by mohly z EMU vystoupit, bude-li zmíněný proces pokračovat – kdyby se tato hrozba naplnila, rovnalo by se to ekonomické sebevraždě.

Není tedy překvapením, že si oblibu získává myšlenka společného evropského dluhopisu jako nástroje, jak čelit riziku rostoucího rozpětí úrokových sazeb v EMU. Hlavní ideou je snížit rizikové prémie, které platí dlužníci s nižší fiskální důvěryhodností. Toho však lze dosáhnout pouze implicitními nebo explicitními zárukami ze strany členských zemí EMU se zdravými veřejnými financemi. „Skutečný“ panevropský dluhopis by musel obsahovat společnou garanci všech zemí plné dluhopisové emise, přičemž „nejsilnější“ by ručil za „nejslabšího“, což je podle stoupenců této myšlenky princip skutečné evropské solidarity.

Společný dluhopis by eliminoval úrokové rozpětí mezi dluhopisy emitovanými různými zeměmi eurozóny, takže je nutno vyřešit otázku, jaký dopad by mělo jeho vydání na výši úrokové sazby a zejména na budoucí fiskální politiku a euro samotné.

Společný dluhopis eurozóny by dozajista zapříčinil, že by státy jako Francie a Německo musely platit vyšší úrokové sazby, což by v konečném důsledku znamenalo vyšší daňové zatížení pro jejich občany. Kdyby navíc trhy očekávaly emisi značného objemu společných dluhopisů, pravděpodobně by se podstatně zvýšily úrokové míry obrovského objemu stávajících – a ryze národních – dluhopisů solidních zemí. Nikdo nemůže předem vědět, jak velký by tento „účet“ mohl být, i když tato otázka – jakkoliv je důležitá – neřeší stěžejní problém: společný dluhopis by byl prvním krokem na šikmou plochu vedoucí k sanacím a tím i ke konci eurozóny coby oázy stability.

Chcete-li vědět proč, vzpomeňte si, že bezprostředním spouštěcím mechanismem zvýšení rozpětí úrokových sazeb byly sílící obavy finančních trhů o solidnost některých zemí eurozóny, a to kvůli dramatickému zhoršení jejich současného a očekávaného fiskálního postavení. Společný dluhopis by tuto absenci fiskální disciplíny neléčil: naopak by nebyl ničím více než placebem pro „slabou“ zemi, přičemž jeho účinky by ve skutečnosti byly škodlivé, poněvadž by živily iluzi, že z fiskálních obtíží lze vybřednout i bez uskutečnění zásadní reformy.

Podněcování slabých zemí, aby prodlužovaly svou závislost na rozpočtových deficitech, udržováním naděje na faktickou sanaci by bylo velmi nákladné pro stabilnější země EMU a zároveň by to podkopalo těžce nabytou důvěryhodnost EMU v oblasti stability a fiskálního zdraví. Tyto náklady by přitom musely platit všechny země eurozóny.

Panevropský dluhopis by měl také závažné politické důsledky. Jakákoliv politika nutící země, které se rozhodly jít cestou fiskální solidnosti, aby doplácely na země s vysokými deficity a značným dluhovým zatížením, by silně podkopala veřejnou podporu eurozóny. „Solidarita“ v pravém slova smyslu znamená, že všechny země eurozóny by se měly přizpůsobit základním pravidlům EMU a dodržovat Pakt stability a růstu i principiální zákaz sanací. Země, které cítí pokušení podkopávat tyto zásady tím, že neplní své slavnostně vyhlášené závazky, pouze dávají najevo vlastní absenci solidarity.