CAMBRIDGE, MASS.: Mir ist bewusst, dass Wechselkurse nie leicht erklärbar oder verständlich sind. Trotzdem empfinde ich den heutigen relativ robusten Kurs des Euro als etwas mysteriös. Glauben die Gnomen an den Devisenmärkten ernsthaft, dass das letzte „umfassende Rettungspaket“ für den Euro mehr als ein paar Monate Bestand haben wird?

Der neue Plan beruht auf einer fragwürdigen Mischung zweifelhafter finanztechnischer Gimmicks und vager Versprechen eines bescheidenen asiatischen Engagements. Selbst der beste Teil des Plans – der vorgeschlagene (aber nicht wirklich vereinbarte) Haircut für Inhaber griechischer Schuldverschreibungen aus dem Privatsektor von 50% – reicht zur Stabilisierung der profunden Schulden- und Wachstumsprobleme des Landes nicht aus.

Wie also kommt es, dass der Euro mit einem Aufschlag von 40% auf den US-Dollar gehandelt wird, obwohl die Anleger südeuropäische Staatsanleihen weiter mit großer Skepsis betrachten? Mir fällt ein sehr guter Grund ein, warum der Euro fallen muss, und sechs weniger überzeugende Gründe, warum er stabil bleiben oder aufwerten sollte. Beginnen wir damit, warum der Euro fallen muss.

In Ermangelung eines klaren Pfades hin zu einer sehr viel engeren fiskalischen und politischen Union, der nur über eine Verfassungsänderung führen kann, erscheint der aktuelle Mittelweg des Eurosystems zunehmend unhaltbar. Es scheint klar, dass die Europäische Zentralbank gezwungen sein wird, deutlich größere Mengen an (hoch spekulativen) Staatsanleihen aus der Eurozone zu kaufen. Das mag kurzfristig funktionieren, doch falls sich staatliche Ausfallrisiken manifestieren – was, wie meine Forschungen mit Carmen Reinhard nahe legen, wahrscheinlich ist – wird man nun ihrerseits die EZB rekapitalisieren müssen. Und falls die stärkeren nördlichen Euroländer nicht bereit sind, diesen Transfer zu schlucken – und der politische Widerstand ist groß –, könnte die EZB gezwungen sein, sich durch Geldschöpfung zu rekapitalisieren. So oder so droht mit hoher Wahrscheinlichkeit eine schwere Finanzkrise.

Was für Argumente stützen vor diesem Hintergrund den gegenwertigen Wert des Euro oder seinen weiteren Anstieg?

Erstens reden sich die Anleger möglicherweise ein, dass die nördlichen Länder Europas die schwächeren Länder faktisch herausdrängen und so einen Supereuro schaffen werden. Da mag etwas dran sein, doch wäre jedes Auseinanderbrechen der Eurozone mit Sicherheit hochgradig traumatisch, und der Euro würde abstürzen, bevor sich seine Rumpfform erholen würde.

Zweitens könnten sich die Anleger daran erinnern, dass die Folgen der Finanzpanik von 2008 – obwohl sich der Dollar in deren Epizentrum befand – so weit ausstrahlten, dass die US-Währung paradoxerweise sogar im Wert stieg. Obwohl der Weg dorthin schwer vorstellbar sein mag, könnte eine schwere Eurokrise durchaus einen Schneeballeffekt in den USA und anderswo nach sich ziehen. Möglicherweise könnte die Übertragung über die US-Banken ablaufen, von denen viele aufgrund ihrer dünnen Kapitaldecke und enormen, deutlich über Marktwert bilanzierten Hypothekenportfolios nach wie vor anfällig sind.

Drittens sind möglicherweise ausländische Notenbanken und Staatsfonds an weiteren Eurokäufen interessiert, um Risiken in Bezug auf die USA und ihre eigenen Volkswirtschaften abzusichern. Staatliche Investoren werden nicht zwangsläufig durch Überlegungen zur Ertragsmaximierung angetrieben, die private Anleger motivieren. Falls der wahre Grund für die Eurostärke in der Nachfrage ausländischer Staaten liegt, besteht freilich das Risiko, dass diese ausländischen staatlichen Käufer irgendwann aus dem Euro flüchten werden, ganz so, wie es private Investoren täten – nur schneller und in konzentrierterer Weise.

Viertens glauben die Anleger möglicherweise, dass die US-Risiken letztlich genauso groß sind wie die Europas. Wahr ist, dass das politische System der USA, was die Entwicklung eines Plans zur mittelfristigen Stabilisierung der Haushaltsdefizite angeht, blockiert zu sein scheint. Zwar wird sich der „Superausschuss“ des US-Kongresses, der den Auftrag zur Schnürung eines Pakets zur Haushaltskonsolidierung hat, wohl einen Vorschlag einfallen lassen, doch ist alles andere als klar, ob Republikaner und Demokraten bereit sein werden, in einem Wahljahr einen Kompromiss zu akzeptieren. Zudem könnten die Anleger Angst haben, dass sich die US Federal Reserve mit einer dritten Runde der „quantitativen Lockerung“ einschalten könnte, was den Dollar weiter nach unten drücken würde.

Fünftens scheint der aktuelle Wert des Euro auf Kaufkraftbasis nicht allzu sehr aus dem Rahmen zu fallen. Ein Wechselkurs von 1,4 Dollar zu einem Euro ist für die Exportmacht Deutschland, die vermutlich noch mit einem sehr viel stärkeren Euro gut zurechtkäme, billig. Für den südlichen Rand der Eurozone freilich ist schon der jetzige Eurokurs schwer zu bewältigen. Während eine deutsche Unternehmen ihre Mitarbeiter überredeten, Lohn- und Gehaltssenkungen zu akzeptieren, um die Finanzkrise zu abzuwettern, sind die Löhne und Gehälter in den Peripheriestaaten im Süden trotz stagnierender Produktivität stetig gestiegen. Doch da der Gesamtwert des Euro eine Balance zwischen dem Norden und dem Süden der Eurozone darstellen muss, lässt sich argumentieren, dass ein Kurs von 1,4 innerhalb einer angemessenen Spanne liegt.

Und schließlich könnte es ganz einfach sein, dass die Anleger glauben, dass der aktuelle Plan der Eurozone funktionieren wird, auch wenn zuvor ein Dutzend Pläne fehlgeschlagen sind. Abraham Lincoln wird der Satz zugeschrieben: „Man kann manchen Menschen immer etwas vormachen und allen Menschen manchmal etwas vormachen, aber man kann nicht allen Menschen immer etwas vormachen.“ Analog lässt sich sagen, dass es sicher irgendwann eine umfassende Eurolösung für manche Euroländer, aber auf absehbare Zeit keine umfassende Lösung für alle Euroländer geben wird.

Es gibt also eine Menge vage plausibler Gründe, warum der Euro, trotz seiner sich hinziehenden Krise, gegenüber dem Dollar bisher so fest geblieben ist. Aber zählen Sie im kommenden Jahr nicht auf einen stabilen Wechselkurs vom Euro zum Dollar – und schon gar nicht auf einen noch stärkeren Euro.