Friday, October 24, 2014
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Un test de gravité pour l'euro

CAMBRIDGE – Même si je me rends bien compte que les taux de change ne sont jamais faciles à expliquer ni à comprendre, je trouve quelque peu mystérieuse la valeur actuelle relativement robuste de l'euro. Les banquiers internationaux des marchés des changes pensent-ils sérieusement que le dernier « train de mesures » des gouvernements de la zone euro pour sauver l'euro, sera maintenu pendant plus de quelques mois ?

Le nouveau plan s'appuie sur un mélange discutable de douteux gadgets d'ingénierie financière et de vagues promesses de modeste financement asiatique. Même la meilleure partie du plan, la décote de 50% proposée (mais pas vraiment acceptée) pour les détenteurs de la dette souveraine grecque du secteur privé, ne suffit pas à stabiliser les profonds problèmes de dette et de croissance de ce pays.

Comment se fait-il alors que l'euro s’échange 40% plus cher que le dollar américain, alors même que les investisseurs continuent d'afficher la dette gouvernementale de l’Europe du sud avec grand scepticisme ? Je vois une très bonne raison pour laquelle l'euro doit chuter et six raisons pas si convaincantes que cela, selon lesquelles il devrait demeurer stable ou monter. Commençons par les raisons pour lesquelles l'euro doit chuter.

En l’absence d'une voie claire vers une union financière et politique beaucoup plus restrictive, qui peut se conduire uniquement par le biais d’un changement constitutionnel, le foyer de transition actuel du système euro paraît de plus en plus intenable. Il semble évident que la Banque Centrale Européenne sera forcée d’acheter des quantités beaucoup plus grandes d’obligations souveraines (à haut risque) de la zone euro. Cela peut fonctionner à court terme, mais si les risques de défaillance de l’emprunteur souverain se matérialisent – comme ma recherche menée avec Carmen Reinhart en suggère la probabilité – la BCE devra à son tour être modernisée. Et si les pays du nord de la zone euro, plus forts, ne sont pas disposés à digérer ce transfert – et si la résistance politique se renforce – la BCE sera peut-être être forcée de se recapitaliser elle-même par l'intermédiaire de création monétaire. Quoi qu'il en soit, la menace d'une profonde crise financière est forte.

Compte tenu de cela, quels arguments soutiennent la valeur actuelle de l'euro, ou son émergence ?

Premièrement, les investisseurs pourraient se dire que dans le pire des scénarios, les pays d'Europe du nord évinceront efficacement les pays les plus faibles, en créant un super-euro. Mais alors que ce scénario a un certain accent de la vérité, toute rupture serait certainement très traumatisante, causant un plongeon de l'euro avant qu’il ne recouvre sa valeur de base.

Deuxièmement, les investisseurs se rappellent peut-être que même si le dollar était à l'épicentre de la panique financière de 2008, les conséquences ont eu un rayonnement si large que, paradoxalement, le dollar a en fait vu augmenter sa valeur. Il peut être difficile de tirer des conclusions, mais il est parfaitement possible qu'une énorme crise de l'euro ait un effet boule de neige aux États-Unis et ailleurs. Le mécanisme de transmission passera peut-être par les banques américaines, dont beaucoup restent vulnérables en raison d’une faible capitalisation et d’énormes portefeuilles d'hypothèques cotés bien au-dessus de leur valeur marchande.

Troisièmement, les banques centrales étrangères et les fonds souverains voudront peut-être se garder d’un accaparement en euros, pour se prémunir contre les risques des États-Unis et de leur propre économie. Les investisseurs publics ne sont pas nécessairement poussés par un calcul de maximisation des rendements qui motive les investisseurs privés. Si une demande officielle étrangère est la véritable raison de la force de l'euro, le risque est que les acheteurs étrangers d’euro souverain vont finalement fuir, comme le feraient des investisseurs privés, bien que d'une façon plus rapide et plus concentrée.

Quatrièmement, les investisseurs peuvent croire que, finalement, les risques pour les Etats-Unis sont tout aussi étendus que pour l'Europe. Il est vrai que le système politique américain semble bloqué dans l’élaboration d’un plan de stabilisation des déficits budgétaires à moyen terme. Alors que le « super-comité » du Congrès américain, chargé de formuler un train de mesures de consolidation budgétaire, va probablement trouver une proposition, il est loin d'être évident que les Républicains ou les Démocrates ne soient prêts à accepter le compromis pendant une année électorale. En outre, les investisseurs pourraient s’inquiéter que la réserve fédérale américaine pèse comme un troisième tour de « détente quantitative », qui devrait faire chuter encore davantage le dollar.

Cinquièmement, la valeur actuelle de l'euro ne semble pas sortir énormément du rang sur la base du pouvoir d'achat.  Un taux de change 1.4 $ /1 € est bon marché pour le marché d'exportation de l'Allemagne, lequel pourrait probablement bien fonctionner même avec un euro beaucoup plus fort. Toutefois, à la périphérie sud de la zone euro, le taux de l'euro actuel est très difficile à gérer. Alors que certaines sociétés allemandes ont persuadé leurs employés d'accepter des réductions de salaire pour surmonter la crise financière, les salaires de toute la périphérie sud ont suivi une tendance progressive à la hausse, alors même que la productivité a stagné. Mais, parce que la valeur globale de l'euro doit être un équilibre du nord et du sud de la zone euro, on peut soutenir que 1,4 se situe dans une fourchette raisonnable.

Enfin, les investisseurs pourraient seulement croire que le dernier plan des dirigeants de la zone euro va fonctionner, même si les douze derniers plans ont échoué. Abraham Lincoln aurait affirmé : « On peut tromper certaines personnes tout le temps, et quelquefois tromper tout le monde, mais on ne peut pas tromper tout le monde en permanence. » Un correctif global de l’euro se produira certainement pour certains pays à un moment donné, mais pas pour tous les pays prochainement.

Alors, oui, il existe beaucoup de raisons vaguement plausibles selon lesquelles l'euro, malgré sa crise interminable, est resté si ferme jusqu'à présent par rapport au dollar. Mais ne comptez sur un taux de change euro-dollar stable – et encore moins sur un euro encore plus fort – pour l'année à venir.

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