坎布里奇——尽管我赞同汇率问题很难解释或理解清楚，但仍然对眼下欧元相对稳健的价值感到有些不解。难道货币市场真的相信，欧元区各国政府最新的欧元拯救“完整方案”能维持几个月？

新计划颇不靠谱，它依赖于可疑金融工程伎俩和从亚洲适量融资的含糊承诺。即便是该计划的最佳部分——即准备（但并未实际通过）让希腊主权债务的私人投资者损失50%——也不足以稳定希腊沉重的债务和增长问题。

那么，既然投资者仍对南欧政府债务充满疑虑，为何欧元对美元仍有40%的溢价？在我看来，欧元必须下跌这一观点有一个非常充分的理由，而欧元应该维持稳定甚至升值有六个不那么令人信服的理由。让我们从欧元为何必须下跌开始。

在缺乏形成更紧密的财政和政治联盟的明确道路的背景下——这一点只有通过修宪才能实现——当前的欧元体系只是半吊子工程，且正在变得越来越难以为继。显然，欧洲央行将被迫购买数量甚巨的欧元区主权（垃圾）债券。这样做在短期可能有效，但如果主权违约风险成为现实——根据我和卡门·莱因哈特（Carmen Reinhart）的研究，这很有可能——那么欧洲央行自身也将需要资本重组。此外，如果较稳健的北欧国家不愿意承担转移成本——政治阻力相当大——欧洲央行可能被迫用印钞来实现自身的资本重组。无论如何，爆发深度金融危机的风险很高。

既然如此，支持欧元维持当前水平甚至有所升值的观点有哪些呢？

首先，投资者可能会告诉自己，在最坏情形下，北欧国家将抛弃疲软国家，创造新的超级欧元。但是，尽管这一情景不能说完全没有可能，但欧元区的分崩离析将是高度灾难性的，欧元得先跌到底才能复苏。

其次，投资者可能记得，在2008年的金融恐慌中，处于震中的美元由于恐慌影响覆盖面非常广，反而有所升值。尽管很难将当初的美元和现在欧元联系在一起，但巨型欧元危机仍大有可能在美国和其他地区造成连锁反应。或许传递机制会是美国银行——许多美国银行仍然十分脆弱，因为它们的资本充足率很低，手中的按揭组合簿记价值也远高于市场价值。

第三，外国央行和主权财富基金可能乐于继续购买欧元，以对冲美元和自身经济的风险。政府投资者与私人投资者不同，并不一定按最大回报的标准投资。如果外国官方需求才是欧元强势背后的真正原因，那么欧元所面临的风险就是外国主权买家的最终逃离——与私人投资者不会有什么两样，只是更快更集中。

第四，投资者可能会认为，说到底，美国的风险一点都不比欧洲小。确实如此，美国政治体系在达成稳定中期预算赤字计划方面受到了阻碍。尽管主管制定财政整合计划的美国国会“超级委员会”或许能够拿出一套方案，但共和党和民主党是否愿意在选举年妥协还远未可知。此外，投资者还可能担心美联储会考虑实行第三轮“量化宽松”，这将进一步压低美元。

第五，欧元的当前值并未脱离购买力评价标准太远。1欧元兑1.4美元的汇率对德国出口商来说很便宜，即使欧元出现大升值，它们也不会受到多大影响。但是，对欧元区南部外围国家来说，现在的欧元汇率是难以为继的。一些德国公司说服员工接受减薪以助抵御金融危机，但南欧外围国家的工资一直在稳步上升，甚至在生产率停滞不前时也照涨不误。但是，由于欧元的整体价值必须平衡南欧和北欧，因此，可以说1.4处于一个合理的区间内。

最后，投资者可能认为，尽管此前的诸多计划都以失败告终，但欧元区领导人的最新计划终将见效。林肯有句名言：“你可以一直欺骗一些人，可也以一度欺骗所有人，但你不可能一直欺骗所有人。”完整的欧元修复计划会在某个时候在某些国家出现，这是肯定的，但不可能一下子在所有国家出现。

因此，你可以找出大把雄辩理由证明为何欧元尽管存在旷日持久的危机，但到目前为止仍然维持着对美元的坚挺。但展望明年，别指望欧元-美元汇率能保持稳定，至于欧元走强的可能性，那就更渺茫了。