CAMBRIDGE – Uznávám, že směnné kurzy není nikdy snadné vysvětlit ani pochopit, ale dnešní relativně robustní hodnota eura je mi poněkud záhadou. Jsou mudrci na měnových trzích vážně přesvědčeni, že nedávný „komplexní balíček“ vlád eurozóny na záchranu eura vydrží déle než několik měsíců?

Nový plán spoléhá na pochybnou směs podezřelých fíglů finančního inženýrství a vágních příslibů skrovného financování z Asie. Na stabilizaci propastných dluhových a růstových problémů země nebude dostačovat ani nejlepší součást plánu, navržený (nikoli však schválený) 50% sestřih držitelů řeckého svrchovaného dluhu v soukromém sektoru.

Čím to tedy je, že se euro oproti americkému dolaru obchoduje se 40% prémií, přestože investoři na dluhy jihoevropských vlád stále pohlížejí se značnou skepsí? Napadá mě jeden velmi dobrý důvod, proč euro musí klesat, a šest ne až tak přesvědčivých důvodů, proč by mělo zůstávat stabilní či zhodnocovat. Začněme tím, proč euro potřebuje klesat.

Vzhledem k neexistenci zřetelné cesty k mnohem těsnější fiskální a politické unii, která může vést jedině přes ústavní změnu, současný dům na půli cesty, v němž systém eura přebývá, se čím dál silněji jeví jako neudržitelný. Zdá se zřejmé, že Evropská centrální banka bude nucena kupovat mnohem větší kvantity svrchovaných (rizikových) dluhopisů eurozóny. To se krátkodobě může osvědčit, ale pokud se zhmotní riziko suverénního úpadku – a výzkum, který jsem prováděl s Carmen Reinhartovou, naznačuje, že to je pravděpodobné – bude dále nutné rekapitalizovat ECB. A nebudou-li silnější země ze severu eurozóny ochotné takový transfer strávit – a politický odpor je značný – ECB by mohla být nucena rekapitalizovat se tvorbou peněz. Buď jak buď, hrozba hluboké finanční krize je vysoká.

Při zohlednění této skutečnosti, jaké argumenty podporují současnou hodnotu eura, případně její růst?

Zaprvé, investoři si mohou říkat, že dojde-li na nejhorší, severoevropské státy fakticky vypudí slabší země a vytvoří supereuro. Avšak přestože je za tímto scénářem cítit kus pravdy, každý rozpad by byl mimořádně traumatický a euro by se strmě propadlo, než by se forma zbylé unie ozdravila.

Zadruhé, investoři si možná pamatují, že ačkoliv epicentrem finanční paniky roku 2008 byl dolar, důsledky se rozbíhaly tak doširoka, že právě hodnota dolaru se ve skutečnosti paradoxně zvýšila. Přestože může být těžké jednotlivé body pospojovat, je dost dobře možné, že by rozsáhlá krize eura mohla v USA i jinde vyvolat efekt sněhové koule. Transmisní mechanismus by pravděpodobně procházel americkými bankami, z nichž mnohé jsou stále zranitelné, vinou slabé kapitalizace a obřích portfolií hypoték účetně vedených vysoko nad jejich tržní hodnotou.

Zatřetí, zahraniční centrální banky a fondy svrchovaného majetku mohou dál dychtivě skupovat eura, aby se zajistily proti rizikům ohrožujícím USA a jejich vlastní ekonomiky. Motivace vládních investorů nevychází nutně z kalkulu ohledně maximalizace výnosu, jímž se řídí soukromí investoři. Je-li oficiální zahraniční poptávka skutečným důvodem síly eura, hrozí riziko, že suverénní zahraniční zájemci o euro nakonec pláchnou, úplně stejně jako by prchli soukromí investoři, jen to proběhne rychleji a soustředěnějším způsobem.

Začtvrté, investoři mohou být přesvědčeni, že rizika v USA jsou v posledku stejně velká jako v Evropě. Pravda, politický systém USA budí dojem ochromenosti ve snaze vytvořit plán stabilizace střednědobých rozpočtových deficitů. Ačkoliv „superkomise“ Kongresu USA, pověřená formulací fiskálně konsolidačního balíčku, pravděpodobně určitý návrh předloží, není ani zdaleka jasné, zda budou republikáni či demokraté ochotní přistoupit ve volebním roce na kompromis. Investoři se navíc mohou obávat, že americká centrální banka se do věci vloží třetím kolem „kvantitativního uvolňování“, které by dále tlačilo dolar dolů.

Zapáté, aktuální hodnota eura se nezdá být divoce vychýlená s ohledem na kupní sílu. Směnný kurz 1,4 dolaru za euro je levný pro německého exportního tahouna, který by se patrně dokázal udržet i s mnohem silnějším eurem. Pro jižní okraj eurozóny je však velice těžké současný kurz eura zvládat. Zatímco některé německé firmy přesvědčily pracující, aby akceptovali snížení mezd a přispěli tak k překonání finanční krize, mzdy napříč jižní periferií vytrvale stoupaly, přestože produktivita stagnuje. Protože však úhrnná hodnota eura musí být rovnováhou mezi severem a jihem eurozóny, lze tvrdit, že 1,4 spadá do přiměřeného pásma.

Konečně, investoři možná prostě věří, že nejčerstvější plán lídrů eurozóny zabere, přestože poslední tucet plánů selhal. Abrahamu Lincolnovi se připisuje citát: „Některé lidi můžete vodit za nos neustále, všechny lidi můžete vodit za nos načas, ale nelze vodit za nos všechny a napořád.“ Komplexní oprava eura v některých zemích zajisté v určitou chvíli proběhne, ale v brzké době to nebude ve všech zemích.

Skutečně tedy existuje řada mlhavě věrohodných důvodů, proč euro navzdory vleklé krizi zůstává prozatím vůči dolaru tak pevné. Na stabilní směnný kurz mezi eurem a dolarem – natož na ještě silnější euro – v nadcházejícím roce ovšem nespoléhejte.