Tuesday, July 22, 2014
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Japón y una estrategia de crecimiento equivocada

CAMBRIDGE – El nuevo gobierno japonés, liderado por el primer ministro Shinzo Abe, puede estar a punto de cometer un error garrafal. En pos de impulsar el crecimiento económico, las autoridades podrían en breve hacer trizas su gran ventaja: la reducida tasa de interés para el endeudamiento gubernamental y privado. Si eso sucede, es muy probable que la situación japonesa termine siendo peor que la actual cuando Abe finalice su mandato.

La tasa de interés japonesa de los bonos gubernamentales a 10 años actualmente es menor al 1 % –la más baja del mundo a pesar del alto nivel de endeudamiento estatal y los déficits presupuestarios anuales. De hecho, la deuda japonesa se acerca actualmente al 230 % de su PBI. Es mayor que la griega (175 % del PBI) y casi el doble de la italiana (125 % del PBI). El déficit presupuestario anual, cercano al 10 % del PBI, es mayor que el de cualquiera de los países de la zona del euro. Con el PBI nominal estancado, ese déficit está causando que la relación entre deuda y PBI aumente el 10 % cada año.

El gobierno japonés es capaz de pagar tasas tan bajas porque los precios internos han caído durante más de una década mientras que el yen se fortalecía respecto de otras de las principales monedas. La deflación interna implica que la tasa de interés real de los bonos japoneses es mayor que la nominal. El creciente valor del yen aumenta el rendimiento de los bonos japoneses respecto al de los bonos en otras monedas.

Eso puede estar por terminar. Abe ha exigido que el Banco de Japón (BdJ) implemente una estrategia de flexibilización cuantitativa que generará una tasa de inflación de entre el 2 % y el 3 % y debilitará al yen. Pronto nombrará al nuevo gobernador del BdJ y a dos subgobernadores, quienes, podemos suponer, estarán comprometidos con ese objetivo.

Los mercados financieros se están tomando seriamente la estrategia de Abe. El valor del yen respecto del dólar estadounidense ha disminuido más del 7 % durante el último mes. Como el euro se está apreciando respecto del dólar, la caída del yen respecto del euro ha resultado aún mayor.

El debilitamiento del yen impondrá supondrá importaciones más caras y, por lo tanto, más inflación. Una política agresiva de emisión monetaria por parte del BdJ podría causar un mayor debilitamiento del yen y un aumento en los precios internos más rápido que el deseado por Abe.

Con el aumento de los precios japoneses y la caída del yen respecto de otras monedas, los inversores solo desearán mantener los bonos de deuda japonesa (BDJ) si su rendimiento nominal es significativamente mayor que en el pasado. Un efecto directo de la mayor tasa de interés sería aumentar el déficit presupuestario y la tasa de crecimiento de la deuda gubernamental. Con una relación deuda/PBI de 230 %, un crecimiento de 4 puntos porcentuales en los costos de endeudamiento causaría que el déficit anual se duplicara, para alcanzar el 20 % del PBI.

El gobierno puede verse tentado a depender de una alta inflación para intentar reducir el valor real de su deuda. El temor a esa estrategia podría causar que los inversores exigieran tasas de interés aún más elevadas.

La combinación de deuda explosiva y tasas de interés crecientes es una receta para el desastre económico. Masaaki Shirakawa, el gobernador del BdJ, cuyo mandato finaliza en abril y quien goza de un amplio respeto, resumió la situación con su habitual moderación: «las tasas de interés de largo plazo pueden sufrir saltos y tener un efecto negativo sobre la economía».

Un salto en las tasas de largo plazo reduciría el precio de los BDJ, destruyendo la riqueza de los hogares y, a su vez, reduciendo el gasto de los consumidores. Las mayores tasas de interés también corresponderían a los bonos corporativos y los créditos bancarios, lo que debilitaría la inversión de las empresas.

Incluso sin la perspectiva de una mayor inflación y la depreciación del yen, las condiciones fundamentales japonesas señalan mayores tasas de interés. El gobierno japonés ha sido capaz de vender sus bonos a compradores locales debido al alto nivel de ahorro interno. El exceso de ahorro respecto de la inversión ha permitido al Japón generar un superávit en su cuenta corriente, permitiendo que el país financie todo su endeudamiento gubernamental en forma local, con suficiente margen para invertir en bonos en dólares y otros valores extranjeros. Pero eso está por terminar.

La tasa de ahorro de los hogares ha colapsado durante los últimos años, para caer a valores por debajo del 2 %. La combinación de un elevado ahorro corporativo y una reducida inversión empresarial ha sostenido el superávit en la cuenta corriente, permitiendo que Japón financie su déficit en forma interna. Pero el superávit ha caído fuertemente durante los últimos cinco años, desde aproximadamente el 6 % del PBI en 2007 a solo el 1 % en la actualidad. Con una tasa de ahorro de los hogares en disminución y la perspectiva de nuevos déficits fiscales, la cuenta corriente pronto será negativa y esto obligará al Japón a vender su deuda a compradores extranjeros.

Abe piensa complementar la estrategia de dinero barato con un aumento en el gasto gubernamental de aproximadamente $120 mil millones, o el 2 % del PBI. No resulta claro por qué Abe y sus asesores creen que esto producirá un crecimiento sostenido del PBI real del 2 % anual. Si bien se supone que los $120 mil millones son solo para este año (si es que puede lograrse el gasto tan rápidamente), también habló durante su campaña de un aumento decenal en el gasto gubernamental de ¥200 billones, sustancialmente más que la tasa anual de $120 mil millones. El impacto de todo esto sobre la deuda nacional y las tasas de interés japonesas podría ser pasmoso.

Abe tiene razón acerca de algo: Japón necesita salir de su trampa deflacionaria y de estancamiento. Pero las políticas que impulsa no son la forma de lograrlo.

Traducción al español por Leopoldo Gurman.

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  1. CommentedG. A. Pakela

    It's been well over a decade and more since we've heard how the Japanese economy is deflationary. However, I have never read nor heard of the situation that Japanese employees are routinely taking annual pay cuts commensurate with the amount of deflation (not counting layoffs, downsizing and replacing high priced employees with cheaper ones.) If they typical Japanese worker is not facing annual cuts, the deflation cannot be too big of a problem. However of modest pay cuts have become part of the Japanese economic fabric, and it has been aborbed without issue, how can that be any different than annual modest pay increases that account inflation?

  2. CommentedStefan S

    Prof. Feldstein fails to prescribe the "right" growth strategy for Japan. In every nation, rebalancing will prove to be a high wire act. Feldstein fails to mention that Abe's project would make Japanese exports cheaper, perhaps the most obvious route to growth. By not offering a balanced review, Feldstein throws his whole analysis into doubt.

  3. CommentedJoshua Ioji Konov

    Mr. Feldstein, the economic data coming from European Union that your theories dominate and the US and China from another side who use unorthodox to your theory approach shows that the liberalism is inadequate steering growth, therefor on default the new Japanese administration's approaches to fight deflation and boost economic growth could be considered maybe the only comprehensive way they possibly could follow, however , in a long term all governments should make some adjustment to stimulate, I believe, small and medium businesses & investors into a market driven marketplace...., Sincerely

  4. CommentedLuke Ho-Hyung Lee

    I believe Japan has a serious and fundamental flaw in its economy. Who could help Japan find its way again? Please see this article: http://huff.to/11CQSnh

  5. CommentedProcyon Mukherjee

    'Abe-fication' of the economy in Japan has a two pronged strategy, aggressively move out of 'depressed prices' in the domestic market, may be at the cost of inflation, and weaken yen. It is not such a straight correlation that one can draw on what happens to the current account, but surely the impact of rising domestic prices would make the real interest rates move to a trajectory that we may not have seen in Japan in the last decade. But spending $120 Billion so fast and seeing its impact would be the first step.

    On debt/GDP ratios, what Japan is today, most of the developed nations (barring a few) would be reaching there in just one more decade, that is what Morgan Stanley's current report is already on record.

  6. CommentedShane Beck

    The problem here is not that the Japanese government and the BOJ are employing this strategy, it is that the US Federal Reserve, the ECB and others are doing it at the same time

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