Friday, July 25, 2014
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Die falsche Wachstumsstrategie für Japan

CAMBRIDGE – Japans neue Regierung unter Premierminister Shinzo Abe könnte im Begriff sein, sich selbst ins Knie zu schießen. Möglicherweise zerstören die dortigen Behörden zur Steigerung des Wirtschaftswachstums bald ihren einzigen großen Wettbewerbsvorteil: den niedrigen Zinssatz auf Staatsschulden und private Kreditaufnahme. Sollte dies geschehen, wird es Japan höchstwahrscheinlich am Ende von Abes Amtszeit schlechter gehen als heute.

Der Zinssatz der japanischen Staatsanleihen mit zehnjähriger Laufzeit beträgt aktuell weniger als 1% – und ist damit trotz sehr hoher Staatsschulden und jährlicher Haushaltsdefizite der niedrigste der Welt. Tatsächlich betragen die Schulden Japans momentan etwa 230% des BIP. Damit ist die Verschuldungsrate höher als die von Griechenland (175% des BIP) und fast doppelt so hoch wie die von Italien (125% des BIP). Das jährliche Haushaltsdefizit liegt bei fast 10% des BIP und damit höher als in jedem Land der Eurozone. Bei stagnierendem nominalen BIP führt das Defizit zu einer jährlichen Steigerung des Verhältnisses der Schulden zum BIP um 10 Prozentpunkte.

Der Grund dafür, dass die japanische Regierung nur so geringe Zinssätze zahlen muss, liegt darin, dass die Inlandspreise bereits seit über einem Jahrzehnt fallen, während der Yen im Vergleich zu anderen großen Währungen aufgewertet hat. Deflation im Inland bedeutet, dass der reale Zinssatz auf japanische Anleihen höher ist als der nominale. Durch die Wertsteigerung des Yen steigt auch der Ertrag japanischer Anleihen im Vergleich zu solchen anderer Währungen.

Dies könnte bald ein Ende haben. Abe hat die Bank von Japan aufgefordert, eine Strategie der quantitativen Erleichterung zu verfolgen, die eine Inflationsrate von 2-3% und eine Schwächung des Yen zur Folge hätte. Für die Bank wird er bald einen neuen Vorsitzenden und zwei neue stellvertretende Vorsitzende ernennen, die wahrscheinlich sein Ziel unterstützen.

Die Finanzmärkte nehmen Abes Strategie sehr ernst. Der Wert des Yen gegenüber dem US-Dollar ist im letzten Monat um über 7% gefallen. Da der Euro relativ zum Dollar gestiegen ist, war der Wertverlust des Yen gegenüber dem Euro sogar noch höher.

Die Schwächung des Yen führt zu höheren Importkosten und damit zu einer höheren Inflationsrate. Eine aggressive Geldversorgungspolitik der Bank von Japan könnte den Wechselkurs des Yen noch weiter schwächen – und eine Steigerung der Inlandspreise verursachen, die stärker ist als von Abe beabsichtigt.

Angesichts steigender japanischer Preise und eines relativ zu anderen Währungen fallenden Yens werden Investoren nur noch dann bereit sein, japanische Staatsanleihen zu halten, wenn deren Nominalertrag deutlich höher ist als in der Vergangenheit. Ein direkter Effekt höherer Zinssätze wäre eine Steigerung des Haushaltsdefizits und der Wachstumsrate der Staatsschulden. Angesichts einer Schuldenquote von 230% des BIP hätte eine vierprozentige Steigerung der Kreditkosten eine Verdopplung des jährlichen Defizits auf 20% des BIP zur Folge.

Die Regierung könnte versucht sein, zur Senkung der realen Höhe ihrer Schulden auf schnelle Inflation zu hoffen. Sollten Investoren Angst vor einer solchen Strategie bekommen, könnten sie sogar noch höhere reale Zinsen fordern.

Die Kombination explodierender Schulden mit steigenden Zinssätzen ist ein Fahrstuhl in den wirtschaftlichen Abgrund. Der allgemein respektierte Vorsitzende der Bank von Japan, Masaaki Shirakawa, dessen Amtszeit im April endet, fasste die Lage in seiner üblichen, zurückhaltenden Art so zusammen: „Die langfristigen Zinssätze könnten nach oben ausbrechen und einen negativen Effekt auf die Wirtschaft haben.“

Ein solcher Ausbruch bei den langfristigen Zinsen ließe den Wert der japanischen Staatsanleihen einbrechen, was zu einer Zerstörung des privaten Wohlstands und einem Rückgang der Konsumentennachfrage führen würde. Auch die Unternehmensanleihen würden von den höheren Zinssätzen beeinflusst, was eine Schwächung der geschäftlichen Investitionen zur Folge hätte.

Selbst ohne die Aussicht auf höhere Inflation und einen fallenden Yen lassen die fundamentalen Bedingungen in Japan höhere Zinssätze erwarten. Dass die japanische Regierung ihre Anleihen an inländische Abnehmer verkaufen konnte, liegt an der hohen Sparquote. Exzessives Sparen anstelle von Investitionen hat Japan einen Leistungsbilanzüberschuss verschafft und es dem Land ermöglicht, seine gesamten staatlichen Kredite im Inland aufzunehmen und trotzdem noch genug übrig zu haben, um Dollaranleihen und Wertpapiere anderer Währungen zu kaufen. Aber dies wird nicht so weitergehen.

Die Sparquote der Privathaushalte ist in den letzten Jahren auf unter 2% eingebrochen. Der Leistungsbilanzüberschuss wurde durch die Kombination hoher Unternehmensersparnisse und geringer geschäftlicher Investitionen aufrecht erhalten, was es Japan ermöglichte, sein Haushaltsdefizit im Inland zu decken. Aber in den letzten fünf Jahren ist dieser Überschuss von etwa 6% des BIP auf nur 1% gefallen. Angesichts sinkender privater Ersparnisse und der Aussicht auf neue Haushaltsdefizite wird die Leistungsbilanz bald negativ sein, was Japan zwingen wird, seine Schulden an ausländische Investoren zu verkaufen.

Abe plant, die Strategie des billigen Geldes durch eine Steigerung der öffentlichen Ausgaben auf etwa 90 Milliarden Euro oder 2% des BIP zu unterstützen. Warum er und seine Berater glauben, dies würde zu einem dauerhaften realen BIP-Wachstum von 2% jährlich führen, ist unklar. Die 90 Milliarden Euro sind (wenn sie so schnell ausgegeben werden können) voraussichtlich nur für dieses Jahr vorgesehen. Während seiner Kampagne sprach er von einer Steigerung der öffentlichen Ausgaben innerhalb der nächsten zehn Jahre um 200 Billionen Yen, was deutlich mehr als 90 Milliarden Euro jährlich ist. Die Auswirkungen all dessen auf Japans Staatsschulden und Zinsen könnten erschütternd sein.

Bei einer Sache hat Abe recht: Japan muss sich aus seiner Nullwachstums- und Deflationsfalle befreien. Aber mit der von ihm favorisierten Politik kann dies nicht erreicht werden.

Aus dem Englischen von Harald Eckhoff

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  1. CommentedG. A. Pakela

    It's been well over a decade and more since we've heard how the Japanese economy is deflationary. However, I have never read nor heard of the situation that Japanese employees are routinely taking annual pay cuts commensurate with the amount of deflation (not counting layoffs, downsizing and replacing high priced employees with cheaper ones.) If they typical Japanese worker is not facing annual cuts, the deflation cannot be too big of a problem. However of modest pay cuts have become part of the Japanese economic fabric, and it has been aborbed without issue, how can that be any different than annual modest pay increases that account inflation?

  2. CommentedStefan S

    Prof. Feldstein fails to prescribe the "right" growth strategy for Japan. In every nation, rebalancing will prove to be a high wire act. Feldstein fails to mention that Abe's project would make Japanese exports cheaper, perhaps the most obvious route to growth. By not offering a balanced review, Feldstein throws his whole analysis into doubt.

  3. CommentedJoshua Ioji Konov

    Mr. Feldstein, the economic data coming from European Union that your theories dominate and the US and China from another side who use unorthodox to your theory approach shows that the liberalism is inadequate steering growth, therefor on default the new Japanese administration's approaches to fight deflation and boost economic growth could be considered maybe the only comprehensive way they possibly could follow, however , in a long term all governments should make some adjustment to stimulate, I believe, small and medium businesses & investors into a market driven marketplace...., Sincerely

  4. CommentedLuke Ho-Hyung Lee

    I believe Japan has a serious and fundamental flaw in its economy. Who could help Japan find its way again? Please see this article: http://huff.to/11CQSnh

  5. CommentedProcyon Mukherjee

    'Abe-fication' of the economy in Japan has a two pronged strategy, aggressively move out of 'depressed prices' in the domestic market, may be at the cost of inflation, and weaken yen. It is not such a straight correlation that one can draw on what happens to the current account, but surely the impact of rising domestic prices would make the real interest rates move to a trajectory that we may not have seen in Japan in the last decade. But spending $120 Billion so fast and seeing its impact would be the first step.

    On debt/GDP ratios, what Japan is today, most of the developed nations (barring a few) would be reaching there in just one more decade, that is what Morgan Stanley's current report is already on record.

  6. CommentedShane Beck

    The problem here is not that the Japanese government and the BOJ are employing this strategy, it is that the US Federal Reserve, the ECB and others are doing it at the same time

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