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Die falsche Wachstumsstrategie für Japan

CAMBRIDGE – Japans neue Regierung unter Premierminister Shinzo Abe könnte im Begriff sein, sich selbst ins Knie zu schießen. Möglicherweise zerstören die dortigen Behörden zur Steigerung des Wirtschaftswachstums bald ihren einzigen großen Wettbewerbsvorteil: den niedrigen Zinssatz auf Staatsschulden und private Kreditaufnahme. Sollte dies geschehen, wird es Japan höchstwahrscheinlich am Ende von Abes Amtszeit schlechter gehen als heute.

Der Zinssatz der japanischen Staatsanleihen mit zehnjähriger Laufzeit beträgt aktuell weniger als 1% – und ist damit trotz sehr hoher Staatsschulden und jährlicher Haushaltsdefizite der niedrigste der Welt. Tatsächlich betragen die Schulden Japans momentan etwa 230% des BIP. Damit ist die Verschuldungsrate höher als die von Griechenland (175% des BIP) und fast doppelt so hoch wie die von Italien (125% des BIP). Das jährliche Haushaltsdefizit liegt bei fast 10% des BIP und damit höher als in jedem Land der Eurozone. Bei stagnierendem nominalen BIP führt das Defizit zu einer jährlichen Steigerung des Verhältnisses der Schulden zum BIP um 10 Prozentpunkte.

Der Grund dafür, dass die japanische Regierung nur so geringe Zinssätze zahlen muss, liegt darin, dass die Inlandspreise bereits seit über einem Jahrzehnt fallen, während der Yen im Vergleich zu anderen großen Währungen aufgewertet hat. Deflation im Inland bedeutet, dass der reale Zinssatz auf japanische Anleihen höher ist als der nominale. Durch die Wertsteigerung des Yen steigt auch der Ertrag japanischer Anleihen im Vergleich zu solchen anderer Währungen.

Dies könnte bald ein Ende haben. Abe hat die Bank von Japan aufgefordert, eine Strategie der quantitativen Erleichterung zu verfolgen, die eine Inflationsrate von 2-3% und eine Schwächung des Yen zur Folge hätte. Für die Bank wird er bald einen neuen Vorsitzenden und zwei neue stellvertretende Vorsitzende ernennen, die wahrscheinlich sein Ziel unterstützen.

Die Finanzmärkte nehmen Abes Strategie sehr ernst. Der Wert des Yen gegenüber dem US-Dollar ist im letzten Monat um über 7% gefallen. Da der Euro relativ zum Dollar gestiegen ist, war der Wertverlust des Yen gegenüber dem Euro sogar noch höher.

Die Schwächung des Yen führt zu höheren Importkosten und damit zu einer höheren Inflationsrate. Eine aggressive Geldversorgungspolitik der Bank von Japan könnte den Wechselkurs des Yen noch weiter schwächen – und eine Steigerung der Inlandspreise verursachen, die stärker ist als von Abe beabsichtigt.

Angesichts steigender japanischer Preise und eines relativ zu anderen Währungen fallenden Yens werden Investoren nur noch dann bereit sein, japanische Staatsanleihen zu halten, wenn deren Nominalertrag deutlich höher ist als in der Vergangenheit. Ein direkter Effekt höherer Zinssätze wäre eine Steigerung des Haushaltsdefizits und der Wachstumsrate der Staatsschulden. Angesichts einer Schuldenquote von 230% des BIP hätte eine vierprozentige Steigerung der Kreditkosten eine Verdopplung des jährlichen Defizits auf 20% des BIP zur Folge.

Die Regierung könnte versucht sein, zur Senkung der realen Höhe ihrer Schulden auf schnelle Inflation zu hoffen. Sollten Investoren Angst vor einer solchen Strategie bekommen, könnten sie sogar noch höhere reale Zinsen fordern.

Die Kombination explodierender Schulden mit steigenden Zinssätzen ist ein Fahrstuhl in den wirtschaftlichen Abgrund. Der allgemein respektierte Vorsitzende der Bank von Japan, Masaaki Shirakawa, dessen Amtszeit im April endet, fasste die Lage in seiner üblichen, zurückhaltenden Art so zusammen: „Die langfristigen Zinssätze könnten nach oben ausbrechen und einen negativen Effekt auf die Wirtschaft haben.“

Ein solcher Ausbruch bei den langfristigen Zinsen ließe den Wert der japanischen Staatsanleihen einbrechen, was zu einer Zerstörung des privaten Wohlstands und einem Rückgang der Konsumentennachfrage führen würde. Auch die Unternehmensanleihen würden von den höheren Zinssätzen beeinflusst, was eine Schwächung der geschäftlichen Investitionen zur Folge hätte.

Selbst ohne die Aussicht auf höhere Inflation und einen fallenden Yen lassen die fundamentalen Bedingungen in Japan höhere Zinssätze erwarten. Dass die japanische Regierung ihre Anleihen an inländische Abnehmer verkaufen konnte, liegt an der hohen Sparquote. Exzessives Sparen anstelle von Investitionen hat Japan einen Leistungsbilanzüberschuss verschafft und es dem Land ermöglicht, seine gesamten staatlichen Kredite im Inland aufzunehmen und trotzdem noch genug übrig zu haben, um Dollaranleihen und Wertpapiere anderer Währungen zu kaufen. Aber dies wird nicht so weitergehen.

Die Sparquote der Privathaushalte ist in den letzten Jahren auf unter 2% eingebrochen. Der Leistungsbilanzüberschuss wurde durch die Kombination hoher Unternehmensersparnisse und geringer geschäftlicher Investitionen aufrecht erhalten, was es Japan ermöglichte, sein Haushaltsdefizit im Inland zu decken. Aber in den letzten fünf Jahren ist dieser Überschuss von etwa 6% des BIP auf nur 1% gefallen. Angesichts sinkender privater Ersparnisse und der Aussicht auf neue Haushaltsdefizite wird die Leistungsbilanz bald negativ sein, was Japan zwingen wird, seine Schulden an ausländische Investoren zu verkaufen.

Abe plant, die Strategie des billigen Geldes durch eine Steigerung der öffentlichen Ausgaben auf etwa 90 Milliarden Euro oder 2% des BIP zu unterstützen. Warum er und seine Berater glauben, dies würde zu einem dauerhaften realen BIP-Wachstum von 2% jährlich führen, ist unklar. Die 90 Milliarden Euro sind (wenn sie so schnell ausgegeben werden können) voraussichtlich nur für dieses Jahr vorgesehen. Während seiner Kampagne sprach er von einer Steigerung der öffentlichen Ausgaben innerhalb der nächsten zehn Jahre um 200 Billionen Yen, was deutlich mehr als 90 Milliarden Euro jährlich ist. Die Auswirkungen all dessen auf Japans Staatsschulden und Zinsen könnten erschütternd sein.

Bei einer Sache hat Abe recht: Japan muss sich aus seiner Nullwachstums- und Deflationsfalle befreien. Aber mit der von ihm favorisierten Politik kann dies nicht erreicht werden.

Aus dem Englischen von Harald Eckhoff