CAMBRIDGE – Le nouveau gouvernement du Japon, dirigé par le premier ministre Shinzo Abe, pourrait être sur le point de se tirer une balle dans le pied. Cherchant à stimuler la croissance économique, les autorités pourraient bientôt détruire leur seul grand avantage : le faible taux d'intérêt sur la dette publique et les prêts privés. Si cela se produit, les conditions au Japon seront probablement pires à la fin du mandat Abe qu'elles ne le sont aujourd'hui.

Le taux d'intérêt sur les obligations d’état japonaises à dix ans est maintenant en-dessous de 1% - le plus faible du monde, en dépit du niveau très élevé de la dette publique et des déficits budgétaires annuels. En effet, la dette du Japon s’élève maintenant à environ 230% du PIB, supérieure à celle de la Grèce (175% du PIB) et près de deux fois celle de l'Italie (125% du PIB). Le déficit budgétaire annuel est de près de 10% du PIB, plus que n'importe quel pays de la zone euro. A cause d’un PIB nominal en stagnation, ce déficit implique une augmentation du ratio dette / PIB de 10% par an.

Le gouvernement japonais est en mesure de payer un taux d'intérêt aussi bas parce que les prix domestiques sont en baisse depuis plus d'une décennie, alors que le yen s'est renforcé par rapport aux autres grandes monnaies. La déflation domestique signifie que le taux d'intérêt réel sur les obligations japonaises est plus élevé que le taux nominal. L’augmentation de la valeur du yen augmente le rendement sur les obligations japonaises par rapport au rendement des obligations libellées dans d'autres devises.

Cela sera peut-être bientôt fini. Abe a exigé que la Banque du Japon poursuive une stratégie de quantitative easing qui génèrera un taux d'inflation de 2-3% et affaiblira le yen. Il va bientôt nommer un nouveau gouverneur de la BOJ ainsi que deux vice-gouverneurs, qui, on le suppose, seront acquis à cette cause.

Les marchés financiers sont en train de prendre la stratégie d'Abe au sérieux. La valeur du yen par rapport au dollar américain a baissé de plus de 7% au cours du mois dernier. Avec la hausse de l'euro par rapport au dollar, la chute du yen par rapport à l'euro a été encore plus importante.

L’affaiblissement du yen se traduira par une augmentation des coûts d'importation et donc du taux d'inflation. Une politique de création monétaire agressive de la BOJ pourrait provoquer un nouvel affaiblissement du taux de change du yen - et une hausse des prix domestiques plus rapide que ce que veut Abe.

Si les prix japonais augmentent et le yen baisse par rapport à d'autres devises, les investisseurs ne seront prêts à détenir des obligations du gouvernement japonais (JGB) que si leur rendement nominal est nettement plus élevé que par le passé. Un effet direct de la hausse du taux d'intérêt serait de faire augmenter le déficit budgétaire et le taux de croissance de la dette publique. Avec un ratio dette / PIB de 230%, une hausse de quatre points de pourcentage des coûts d'emprunt entraînerait un doublement du déficit annuel, à 20% du PIB.

Le gouvernement pourrait être tenté de chercher une inflation rapide pour essayer de réduire la valeur réelle de sa dette. La peur de cette stratégie pourrait amener les investisseurs à exiger des taux d'intérêt nominaux encore plus élevés.

La combinaison de l'explosion de la dette et de la hausse des taux d'intérêt est une recette pour un désastre économique. Le très respecté gouverneur de la BoJ, Masaaki Shirakawa, dont le mandat expire en Avril, a résumé la situation avec sa sobriété habituelle en disant que « les taux d'intérêt à long terme pourraient monter en flèches et avoir un effet négatif sur l'économie. »

Une flambée des taux à long terme ferait baisser le prix des JGB, ce qui détruirait la richesse des ménages et, par voie de conséquence, réduirait les dépenses de consommation. Les taux d'intérêt plus élevés s'appliqueraient également aux obligations de sociétés et aux prêts bancaires, ce qui affaiblirait l'investissement des entreprises.

Même en l’absence de la perspective d'une accélération de l'inflation et de la baisse du yen, les conditions fondamentales au Japon indiquent une tendance à l’augmentation des taux d'intérêt. Le gouvernement japonais a réussi à vendre ses obligations aux acheteurs nationaux en raison du taux élevé de l'épargne intérieure. L'excès d'épargne par rapport à l'investissement au Japon a généré un excédent du compte courant, permettant au pays de financer la totalité de l'emprunt du gouvernement de manière interne, avec des surplus pour investir dans des obligations libellées en dollars et dans d’autres titres étrangers. Mais cela touche à sa fin.

Le taux d'épargne des ménages s'est effondré ces dernières années, pour tomber en dessous de 2%. La combinaison de l'épargne élevée des sociétés et l'investissement faible des entreprises a permis de maintenir l'excédent du compte courant et de continuer à financer le déficit budgétaire de manière interne. Mais l'excédent a fortement diminué au cours des cinq dernières années, passant d'environ 6% du PIB en 2007 à seulement 1% aujourd'hui. A cause de la baisse du taux d'épargne des ménages et la perspective de nouveaux déficits budgétaires, le compte courant sera bientôt négatif, ce qui obligera le Japon à vendre sa dette à des acheteurs étrangers.

Abe prévoit de compléter la stratégie de l’argent facile par une augmentation des dépenses publiques à hauteur de 120 milliards de dollars, soit 2% du PIB. Il n'est pas évident de comprendre pourquoi Abe et ses conseillers estiment que cela peut générer une croissance soutenue du PIB réel de 2% par an. Bien que les 120 milliards de dollars ne concernent sans doute que l'année en cours (s’ils parviennent à effectuer les dépenses aussi vite), Abe a également parlé lors de sa campagne d’une augmentation des dépenses du gouvernement de l’ordre de 200 milliards de yens en dix ans, nettement plus que les 120 milliards en rythme annuel. L'impact de tout cela sur la dette nationale et le taux d'intérêt du Japon pourrait être énorme.

Abe a raison sur un point : le Japon a besoin de sortir du piège de croissance nulle et de déflation. Mais les politiques qu’il propose ne sont pas la bonne manière pour y arriver.

Traduit de l’anglais par Timothée Demont