Saturday, October 25, 2014
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La imposible fuerza del dólar débil

Hasta 1997, el déficit en cuenta corriente de Estados Unidos era relativamente pequeño, apenas el 1% del PIB. Desde entonces, el déficit ha crecido dramáticamente, a 2.7% del PIB en 1999, 3.5% en 2001, y se estima que llegará al 4.7% este año. Hay que esperar más de lo mismo en 2004, cuando el déficit en cuenta corriente habrá de llegar al 5.1% del PIB, a pesar de los pronósticos de que la economía de los EU crecerá significativamente más rápido que la de la mayoría de sus socios comerciales.

¿Cuánto tiempo más seguirá el mundo financiando el déficit externo de Estados Unidos? ¿Qué pasará cuando deje de hacerlo?

Es claro que el déficit en cuenta corriente de Estados Unidos es insostenible. Como solía decir el economista Herb Stein, asesor del presidente Richard Nixon, si algo es insostenible, entonces algún día acabará. Yo pensaba que el déficit en cuenta corriente de los EU acabaría cuando el resto del mundo se "equilibrara" (cuando Japón se recuperara de su estancamiento de una década, y cuando Europa occidental restructurara su economía, estimulando la demanda agregada y reduciendo su tasa de desempleo a un nivel razonable). Pero con cada año que pasa, el "equilibrio" (un crecimiento rápido en el resto del mundo que impulse la demanda por exportaciones de los EU) se ha hecho cada vez menos probable.

La otra forma en la que podría acabar el déficit en cuenta corriente sería que el flujo de capitales hacia los Estados Unidos se detuviera. Como solía decir Rudi Dornbusch (quien me precedió como autor de esta serie de artículos) los flujos insostenibles de capital siempre duran mucho más de lo que los economistas, que tienden a enfocarse en los factores fundamentales, creen posible. Los inversionistas que financian los flujos de capital y el país que recibe el dinero siempre salen con razones por las que esta vez sí son sostenibles, porque reflejan alguna supuesta transformación permanente en los factores fundamentales.

Dornbusch sostenía que el autoengaño masivo hace que los flujos continúen mucho después del momento en que se deberían haber interrumpido. Pero cuando terminan, la velocidad a la que los flujos cambian de dirección toma a todo el mundo (incluso a los economistas que vigilan los factores fundamentales) por sorpresa.

Cuando el cambio de dirección de los flujos golpee a los EU, es claro que el valor del dólar caerá en un 25-50%. La magnitud exacta dependerá de la velocidad a la que los estadounidenses cambien sus patrones de gasto de las importaciones a bienes producidos internamente, y del nivel de las expectativas de una recuperación del tipo de cambio del dólar que se necesite para convencer a los inversionistas de conservar valores estadounidenses mientras se da ese cambio.

En México en 1995, en el Este de Asia en 1997-1998 y en Argentina en 2002, el colapso del valor de las divisas provocó enormes problemas: a medida que los tipos de cambio cayeron, el valor en moneda local de la deuda a extranjeros vinculada al dólar se disparó, y aumentó el peligro de que se presentara una bancarrota nacional. Hubo de todo: recesiones profundas, altas tasas de interés real y caos financiero (aunque el entonces secretario del tesoro de los EU, Robert Rubin, Michel Camdessus y Stanley Fischer del FMI y muchos políticos y banqueros centrales de México y de Asia oriental evitaron con habilidad que por lo menos las dos primeras cirsis se hicieran mucho más destructivas de lo que fueron).

Pero si el valor del dólar cae súbitamente, los EU seguirán otro camino. Al igual que en México, Asia oriental y Argentina, las deudas internacionales de Estados Unidos están denominadas en dólares. A diferencia de México, Asia oriental y Argentina, el dólar es la divisa de Estados Unidos. A diferencia de otros países, una caída en el valor real del dólar reduce el valor real de las deudas internacionales brutas de Estados Unidos.

Una caída en el valor del dólar reduce los niveles de vida de los estadounidenses, pero no causa el tipo de crisis de liquidez y de solvencia que hemos visto con tanta frecuencia durante la última década (al menos no si las principales instituciones financieras de Nueva York tienen inventarios de derivados bien protegidos; si no, todo puede suceder). Por ello, el fin de los flujos de capital hacia los EU no debe generar preocupaciones sobre falta de solvencia y el desorden financiero que provocó recesiones en México y Asia oriental y una profunda depresión en Argentina.

Las crisis de las divisas en México, Asia oriental y Argentina empobrecieron principalmente a los trabajadores que perdieron sus empleos, a aquéllos cuyas deudas en divisas duras se dispararon, y a los inversionistas de países ricos que tuvieron que renegociar condiciones con deudores insolventes. Es probable que una caída rápida del dólar tenga un impacto muy diferente: empobrecerá principalmente a los trabajadores cuyos productos se exportan a Estados Unidos y a los inversionistas con activos denominados en dólares que verán cómo se diluye el valor de sus inversiones. La devaluación del dólar sólo afectará secundariamente a los estadounidenses que consumen bienes importados o que trabajan en empresas que distribuyen esos bienes a los consumidores.

Entonces, ¿por qué si no hay temor de una falta de solvencia continúan los flujos de capital hacia Estados Unidos? Los inversionistas del exterior pueden ver la magnitud del déficit comercial, calcular la caída del dólar necesaria para eliminarlo y reconocer que la tasa de interés y los diferenciales de utilidad en acciones de invertir en los EU son insuficientes para compensar el riesgo de que sea el mes que viene cuando los flujos de capital hacia los EU comiencen a detenerse. El hecho de que una proporción tan alta del riesgo de una caída del dólar recaiga en quienes invierten en Estados Unidos significa que los flujos de capital ya se han prolongado mucho más de lo que cualquier economista atento a los factores fundamentales (incluyéndome a mí) habría creído posible.

¿Qué cuentos se están contando actualmente los inversionistas alejados de Estados Unidos para justificar el seguir aumentando su riesgo ante una depreciación del dólar? Sabemos que tarde o temprano dejarán de creer esos cuentos, y sabemos lo que pasará cuando lo hagan. Pero ningún economista puede decir cuándo es "cuando".

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