Bylo nebylo, do roku 1997 byl schodek běžného účtu platební bilance Spojených států poměrně malý - činil pouhé jedno procento HDP. Od té doby se však deficit dramaticky zvyšoval: od 2,7% HDP v roce 1999 přes 3,5% HDP v roce 2001 až po letošních odhadovaných 4,7% HDP. Pro rok 2004 můžeme očekávat stejnou písničku, neboť deficit běžného účtu by měl dosáhnout 5,1% HDP, a to i přes prognózy, podle nichž poroste americká ekonomika podstatně rychleji než ekonomiky většiny jejích obchodních partnerů.

Jak dlouho ještě bude zbytek světa financovat vnější deficit Spojených států? A co se stane, jakmile to přestane dělat?

Schodek běžného účtu platební bilance Spojených států je očividně neudržitelný. A jak kdysi říkal Herb Stein, dnes již zesnulý ekonom a bývalý poradce prezidenta Richarda Nixona, je-li něco neudržitelné, pak to jednoho dne ustane. Já osobně jsem si kdysi myslel, že deficit běžného účtu USA ustane ve chvíli, kdy se zbytek světa ,,vybalancuje" - jakmile se Japonsko vzpamatuje z desetiletí trvající stagnace a jakmile západní Evropa restrukturalizuje svou ekonomiku, rozproudí agregátní poptávku a sníží míru své nezaměstnanosti na rozumnou úroveň. S každým dalším uplynulým rokem se však toto ,,vybalancovávání" - rapidní růst ve zbytku světa zvyšující poptávku po americkém exportu - jeví jako stále méně pravděpodobné.

Druhou možností, jak by schodku běžného účtu mohla být učiněna přítrž, je ukončení přílivu kapitálu do Ameriky. Jak kdysi říkával zesnulý Rudi Dornbusch (který působil jako autor této série komentářů přede mnou), neudržitelné přílivy kapitálu vždy vydrží mnohem déle než ekonomové, kteří mají sklon zaměřovat se na podstatu a věřit možnému. Investoři financující příliv kapitálu i země, která tyto peníze získává, si vždy vymyslí důvody, proč příliv kapitálu tentokrát je udržitelný, jelikož odráží předpokládanou trvalou transformaci podstaty.

Tento masový sebeklam, argumentoval Dornbusch, udržuje příliv kapitálu v chodu ještě dlouho poté, co by měl skončit. Když ovšem skutečně skončí, rychlost, s níž tento kapitál změní směr toku, překvapí každého - dokonce i ekonomy dbalé ekonomických základů.

Je zřejmé, že kdykoliv obrat toku kapitálu zasáhne USA, poklesne hodnota dolaru o 25-50%. Přesné číslo přitom závisí na tom, jak rychle Američané přesměrují své výdaje od dovozů k domácím produktům a jak velký podíl z očekávaného zotavení směnného kurzu dolaru je zapotřebí k přesvědčení investorů, aby si během obratu ve výdajích ponechali americká aktiva.

V Mexiku v roce 1995, ve východní Asii v letech 1997-1998 i v Argentině v roce 2002 způsobilo zhroucení měny obrovskou krizi: směnné kurzy prudce poklesly a hodnota na dolar vázaných dluhů v místní měně zahraničním osobám strmě vzrostla, což zvýšilo riziko faktického státního bankrotu. Na pořadu dne pak byly hluboké recese, vysoké reálné úrokové míry a finanční chaos - přestože v prvních dvou případech tehdejší americký ministr financí Robert Rubin, Michel Camdessus a Stanley Fischer z MMF i mnozí mexičtí a východoasijští politici a centrální bankéři dovedně zabránili mnohem ničivějšímu průběhu krizí, než jaké ve skutečnosti proběhly.

Pokud by se však hodnota dolaru náhle zhroutila, budou USA sledovat odlišný kurz. Stejně jako v případě Mexika, východní Asie a Argentiny jsou mezinárodní dluhy Spojených států denominovány převážně v amerických dolarech. Na rozdíl od Mexika, východní Asie a Argentiny však dolar je americkou měnou. A na rozdíl od jiných zemí pokles reálné hodnoty dolaru sníží reálnou hodnotu hrubých mezinárodních dluhů Spojených států.

Pád hodnoty dolaru snižuje životní úroveň Američanů, ale nevyvolává takovou krizi likvidity a solventnosti, jakých jsme byli v uplynulém desetiletí tak často svědky - přinejmenším za předpokladu, že hlavní newyorské finanční instituce dobře zabezpečily svá portfolia derivátů; pokud ne, může to rovnou znamenat konec sázení. Zastavení přílivu kapitálu do USA by tedy nemělo vyvolat obavy ze solventnosti a finančního zmatku, které zapříčinily recesi v Mexiku a ve východní Asii a hlubokou depresi v Argentině.

Měnové krize v Mexiku, východní Asii a Argentině zbídačily především dělníky, kteří ztratili práci, dlužníky, jejichž dluhy v tvrdé měně se náhle nafoukly, a investory z bohatých zemí, kteří zjistili, že jednají o změně podmínek s nesolventními dlužníky. Rychlý pokles dolaru bude mít pravděpodobně značně odlišný dopad: postihne především dělníky, jejichž výrobky se vyvážejí do Spojených států, a investory aktiv denominovaných v dolarech, kteří zjistí, že se hodnota jejich portfolií rozplývá. Devalvace dolaru přitom pouze druhotně postihne Američany, kteří spotřebovávají dovážené zboží nebo kteří pracují ve firmách, jež distribuují dovozy ke spotřebitelům.

Proč tedy - při absenci obav o solventnost - příliv kapitálu do Ameriky pokračuje? Zahraniční investoři vidí velikost obchodního deficitu, propočítávají pravděpodobný pokles dolaru potřebný pro jeho eliminaci a dospívají k závěru, že úroková míra a rozdíl v návratnosti kapitálu investovaného v USA nestačí na kompenzaci rizika, že příliv kapitálu do Ameriky začne příští měsíc strmě klesat. Skutečnost, že tak velká část rizika poklesu dolaru dolehne na osoby investující v Americe, znamená, že příliv kapitálu již nyní trvá mnohem déle, než by kterýkoliv základů dbalý ekonom - včetně mne - kdy pokládal za možné.

Jaké pohádky si investoři daleko od Ameriky nyní navzájem vyprávějí, aby si ospravedlnili, proč se stále více odhalují vůči riziku znehodnocení dolaru? Víme, že dříve či později přestanou těmto báchorkám věřit, a víme, co se v takovém případě stane. Žádný ekonom ovšem nedokáže říci, kdy tento okamžik nadejde.