Thursday, October 2, 2014
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L'Impossible force d'un dollar faible

Il était une fois, en 1997, un déficit public courant américain qui restait relativement faible--à peine 1 % du PIB. Depuis lors, le déficit s'est accru de façon dramatique, porté à 2,7 % du PIB en 1999, 3,5 % en 2001 et 4,7 % cette année (estimation). On doit s'attendre à la même chose encore en 2004, quand le déficit public courant atteindra 5,1 % du PIB, en dépit des prévisions économiques qui parlent d'une croissance sensiblement plus rapide pour les États-Unis que pour la plupart de ses partenaires commerciaux.

Combien de temps encore le reste du monde continuera-t-il à financer le déficit extérieur américain ? Que se passera-t-il quand cela cessera ?

Il est évident que le déficit public américain actuel n'est pas soutenable. Comme feu l'économiste Herb Stein, conseiller du président Richard Nixon, avait l'habitude de le dire, si un phénomène n'est pas viable, un jour il cessera. Je croyais que le déficit courant américain s'arrêterait quand le reste du monde « s'équilibrerait » : quand le Japon sortirait d'une décennie de stagnation économique, quand l'Europe restructurerait son économie, relançant la demande globale et réduisant son taux de chômage à un niveau raisonnable. Mais avec chaque année passant, « l'équilibrage », la croissance rapide du reste du monde relançant la demande pour les produits américains, se révèle de moins en moins probable.

Autre manière de mettre fin au déficit courant : faire cesser les entrées de capitaux aux États-Unis. Comme feu Rudi Dornbusch (qui me précéda dans l'écriture de ces commentaires) avait l'habitude de le dire, les entrées de capitaux non viables durent toujours plus longtemps que les économistes ne le croient possible, eux qui ont tendance à porter leur attention de manière décidée sur les fondamentaux. Les investisseurs qui financent les entrées de capitaux et le pays récepteur de cette manne financière trouvent toujours des raisons pour défendre une fois encore la viabilité de ces entrées car cela reflète une supposée transformation permanentes des fondamentaux.

Cette folie générale, argumentait Dornbusch, maintient le niveau des entrées de capitaux bien au-delà du moment où elles devraient cesser. Et quand elles s'arrêtent, la rapidité avec laquelle le retournement s'effectue prend tout le monde par surprise, même les économistes qui ont toujours un oeil sur les fondamentaux.

Quand le renversement de situation frappera les États-Unis, la valeur du dollar chutera à n'en pas douter de 25 à 50 %. Le montant exact dépend de la rapidité des Américains à rediriger leurs dépenses vers les biens produits localement plutôt que vers les importations, et de la récupération attendue du taux de change du dollar prévisible pour persuader les investisseurs de ne pas se désengager de leurs valeurs américaines le temps que le changement se mette en place..

Au Mexique, en 1995, en Asie de l'Est en 1997-1998 et en Argentine en 2002, l'effondrement des valeurs des devises causa une détresse profonde : alors que les taux de change chutaient, la valeur de la dette extérieure en devises locales liée à la valeur du dollar monta en flèche, soulevant la question de faillites nationales dans les faits. De profondes récessions, de forts taux d'intérêt et le chaos financier en résultèrent, bien que le secrétaire d'État au Trésor de l'époque Robert Rubin, Michel Camdessus et Stanley Fischer du FMI, et bien des politiciens mexicains ou asiatiques aidés par les directeurs des banques centrales tentèrent de prévenir l'aggravation prévisible des deux premières crises.

Si la valeur du dollar devait s'effondrer brusquement, les États-Unis suivraient un chemin différent. Comme le Mexique, l'Asie de l'Est et l'Argentine, l'endettement étranger de l'Amérique est généralement chiffré en dollar américain. Contrairement au Mexique, à l'Asie de l'Est et à l'Argentine, le dollar est la monnaie américaine. Contrairement aux autres pays, tout déclin de la valeur réelle du dollar réduit la valeur réelle de la dette étrangère brute américaine.

La chute de la valeur du dollar entraîne une baisse du niveau de vie des Américains mais ne cause aucune crise de liquidités ou de solvabilité qu'on a pu voir par le passé, du moins pas tant que les principales institutions financières de la place de New York gardent des comptes bien arbitrés. Sinon, rien ne va plus. Ainsi mettre fin aux entrées de capitaux aux États-Unis ne devrait pas déclencher les inquiétudes des milieux économiques sur la solvabilité ou le chambardement financier qui générèrent les récessions mexicaine, asiatique et argentine plongeant ces pays dans une sévère dépression.

La crise des devises du Mexique, de l'Asie de l'Est et de l'Argentine ont principalement appauvri les travailleurs qui perdirent leurs emplois, ceux dont les dettes en monnaies fortes ont soudainement gonflé et les investisseurs des pays riches qui se trouvèrent obligés de renégocier les termes de leurs emprunteurs insolvables. Un rapide déclin du dollar aura probablement un impact très différent : cela appauvrira principalement les travailleurs dont les produits sont exportés vers les États-Unis et les investisseurs dont les placements sont faits en dollar : leur portefeuille fondra. La dévaluation du dollar n'affectera que peu les Américains consommateurs de biens importés ou salariés d'entreprises qui distribuent ces importations à leur clientèle.

Ainsi, pourquoi, en l'absence de craintes fondées sur la solvabilité, les entrées de capitaux se poursuivent-elles ? Les investisseurs étrangers peuvent constater la portée du déficit commercial, calculer la probabilité du déclin nécessaire du dollar pour l'éliminer, et reconnaître que le taux d'intérêt et le différentiels du rendement des avoirs de leurs investissements américains seront insuffisant pour compenser le risque le mois prochain quand les entrées de capitaux commencent à faiblir. Le fait qu'une grande part du risque lié au déclin du dollar retombe sur ceux qui investissent aux États-Unis implique que les entrées de capitaux se sont déjà maintenues plus longtemps que les économistes qui surveillent les indicateurs fondamentaux, moi y compris, ne l'auraient cru possible.

Que peuvent bien se raconter aujourd'hui les investisseurs étrangers éloignés des États-Unis pour justifier la poursuite de leur exposition au risque de la dépréciation du dollar ? Nous savons que tôt ou tard ils cesseront de croire à ces histoires et nous savons ce qui se passera quand ils le feront. Pourtant aucun économiste ne peut dire quand.

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