Hlavní politické dilema, které dnes řeší rozvíjející se ekonomiky, zní takto: na jedné straně vyžaduje trvalý hospodářský růst konkurenceschopnou (rozuměj „podhodnocenou“) měnu. Na druhé straně však po jakékoliv dobré zprávě okamžitě následuje zhodnocení měny, což úkol udržet si konkurenceschopnost velmi ztěžuje.

Schválili jste konečně klíčový zákon? Vyhrála vaše fiskálně zodpovědná politická strana volby? Trefil se váš vývoz komodit do černého? Tak sláva! Zhodnocování měny, které po těchto úspěších následuje, však pravděpodobně nastartuje neudržitelný růst spotřeby, rozvrátí váš exportní sektor, vyvolá nezaměstnanost a vysaje váš růstový potenciál. Úspěch tedy s sebou nese ovoce v podobě okamžitého trestu!

V reakci na to mohou centrální banky intervenovat na měnových trzích, aby dalšímu zhodnocování zabránily i za cenu hromadění zahraničních rezerv s nízkým výnosem a odklonu od svého prvotního cíle udržovat cenovou stabilitu. Takovou strategii zvolily země jako Čína nebo Argentina.

Anebo centrální banka ponechá trhy jít, kam chtějí, i za cenu toho, že se na její hlavu snese kritika firem, zaměstnanců, ostatních vládních institucí a v podstatě všech lidí vyjma finančníků. Takovou strategii uplatňují země jako Turecko nebo Jihoafrická republika, které si osvojily konvenčnější režimy „inflačního cílení“.

První strategie je problematická, protože je neudržitelná. Druhá strategie je nežádoucí, poněvadž si kupuje stabilitu na úkor růstu.

Význam konkurenceschopné měny pro hospodářský růst je nepopiratelný. Prakticky všechny případy trvalého vysokého růstu doprovázel značně podhodnocený reálný směnný kurz. To platí stejně tak o Jižní Koreji a Tchaj-wanu v 60. a 70. letech jako pro dnešní Argentinu. Také Chile se k vysokému růstu v 80. letech dopracovalo prostřednictvím velkého podhodnocení měny. A Čína i Indie zaznamenávají díky svým podhodnoceným měnám od 90. let obrovskou konjunkturu.

Toto jsou jen některé z dobře známých příkladů. Když jsem se ve svém výzkumu zaměřil na zkušenosti z více než stovky zemí, zjistil jsem, že každé podhodnocení měny o 10% zvyšuje růst o 0,3 procentní body.

Podhodnocení měny je tak silným nástrojem růstu z toho prostého důvodu, že vytváří pobídky pro růstové sektory ekonomiky. Zvyšuje ziskovost výrobních a netradičních zemědělských sektorů, což jsou činnosti s nejvyšší úrovní produktivity práce i s nejrychlejším tempem jejího zvyšování.

Podhodnocená měna umožňuje dané ekonomice začlenit se do světového hospodářství na základě silného exportního výkonu. Stimuluje výrobu (a potažmo zaměstnanost), zatímco nadhodnocení měny stimuluje spotřebu.

Co by tedy měli politici dělat? Za prvé je důležité si uvědomit, že silná a přehnaně kolísavá měna není problémem, který by měla řešit pouze centrální banka. Ta sice nese velkou část zodpovědnosti, ale zároveň potřebuje podporu dalších složek vlády, zejména ministerstva financí. Udržení konkurenceschopné měny vyžaduje růst domácích úspor v poměru k investicím, případně snížení národních výdajů v poměru k příjmům. Jinak se zisky z konkurenceschopnosti rozpustí ve stoupající inflaci.

To znamená, že fiskální instituce mají velkou zodpovědnost: usilovat o strukturální fiskální přebytek, který bude natolik vysoký, aby vytvářel prostor potřebný pro znehodnocení reálného směnného kurzu. Taková politika nemusí být populární, obzvláště v období hospodářského poklesu. Nikdo však nemá právo stěžovat si na politiku „vysokých úrokových sazeb a zhodnocené měny“ ze strany centrální banky, když fiskální politika zůstává příliš vlažná na to, aby se úrokové sazby snižovaly bez ohrožení cenové stability.

Vedle fiskální rovnováhy existují i další dostupné nástroje pro zvyšování domácích úspor a snižování spotřeby. Vládní politika se může zaměřovat přímo na soukromé úspory tím, že vytvoří pobídky ke spoření v podobě odpovídající daňové a důchodové politiky. A co je ještě důležitější, vláda může potírat prudký růst spotřeby tažený zahraničními půjčkami tím, že zdaní příliv kapitálu (na chilský způsob) nebo zvýší požadavky na likviditu finančních prostředníků. Z umožnění volného toku horkých peněz do ekonomiky lze získat jen málo.

Bude-li podobná politika zavedena, zvětší se manévrovací prostor centrálních bank natolik, že budou moci uvolnit monetární politiku. Stejně důležité je, že centrální banka potřebuje vyslat veřejnosti signál, že jí na reálném směnném kurzu záleží, poněvadž je důležitý pro export, pracovní místa a udržitelný růst.

To lze učinit i bez vyhlašování nějaké konkrétní cílové úrovně pro směnný kurz. Mezi extrémy v podobě cílení na nějakou konkrétní úroveň reálného směnného kurzu a odmítání projevit o něj jakýkoliv zájem existuje obrovský manévrovací prostor. Centrální banka však potřebuje mít nějaký názor – průběžně aktualizovaný – na odpovídající pásmo směnného kurzu, a pokud nabude dojmu, že se měna ubírá nesprávným směrem, měla by to dát najevo.

Po začlenění reálného směnného kurzu do monetárních pravidel hry a za předpokladu, že fiskální politika zůstane vstřícná, se mohou investoři těšit na méně kolísavou a více konkurenceschopnou měnu. To bude znamenat vyšší investice do odvětví s obchodovatelným zbožím, větší celkovou zaměstnanost a rychlejší růst.

Svůj úspěch poznáte podle toho, že vám na dveře zaklepe ministr financí Spojených států a prohlásí, že jste se provinili manipulací s vlastní měnou.