NEW YORK – Die angeschwollenen Haushaltsdefizite und Staatsverschuldungen unserer Tage mehren in vielen Industrienationen Bedenken über Länderrisiken. Normalerweise sind Länderrisiken gehäuft in Schwellenländern aufgetreten. Schließlich konnten Russland, Argentinien und Ecuador im Lauf des vergangenen Jahrzehnts ihre Staatsschulden nicht mehr begleichen, während sich Pakistan, die Ukraine und Uruguay angesichts der drohenden Zahlungsunfähigkeit zu einer Restrukturierung ihrer öffentlichen Verschuldung gezwungen sahen.  

Größtenteils – mit einigen Ausnahmen in Mittel- und Osteuropa – haben Schwellenländer ihre Fiskalpolitik verbessert, indem sie die Gesamtdefizite verringerten, hohe Primärüberschüsse erzielten, ihre Schuldenquote im Verhältnis zum BIP verringerten und den Anteil an currency mismatches (bei denen Verbindlichkeiten in ausländischer Währung Einnahmen in inländischer Währung gegenüber stehen) und maturity mismatches (wobei Verbindlichkeiten heute bereits existieren, Zahlungseingänge aber erst in Zukunft zu erwarten sind) an ihrer Staatsverschuldung senkten. Infolgedessen sind Länderrisiken heute ein größeres Problem in Industrienationen als in den meisten Schwellenländern.

Herabstufungen durch Rating-Agenturen, eine Ausbreitung von Länder-Risikoaufschlägen und gescheiterte Versteigerungen von Staatsanleihen in Ländern wie dem Vereinigten Königreich, Griechenland, Irland und Spanien haben im vergangenen Jahr unübersehbar daran erinnert, dass Investoren, Bond Market Vigilantes (zu Deutsch: Wächter des Anleihenmarktes) und Rating-Agenturen von Freunden zu Feinden werden könnten, wenn die Industrieländer nicht damit beginnen ihre Finanzhaushalte in Ordnung zu bringen. Die schwere Rezession in Verbindung mit der Finanzkrise im Zeitraum von 2008 bis 2009 hat die Haushaltslage der Industrieländer bedingt durch Ausgaben zur Ankurbelung der Konjunktur, geringere Steuereinnahmen und Schutz- und Zweckbindungsmaßnahmen in ihren Finanzsektoren verschlechtert.

In Ländern, die bereits in der Vergangenheit strukturelle Finanzprobleme hatten, eine lockere Fiskalpolitik beibehielten und Finanzreformen während der Jahre des Aufschwungs ignorierten waren die Auswirkungen gravierender. In Zukunft werden eine schwache wirtschaftliche Erholung und eine älter werdende Bevölkerung die Schuldenlast vieler Industrieländer wahrscheinlich erhöhen, so etwa in den Vereinigten Staaten, Großbritannien, Japan und mehreren Ländern der Eurozone.

Noch bedrohlicher ist, dass sich die Monetarisierung dieser Haushaltsdefizite in vielen Industrieländern zu einem Muster entwickelt, da Zentralbanken begonnen haben die Notenbankgeldmenge durch den massiven Ankauf kurz- und langfristiger Staatsanleihen anschwellen zu lassen. Letztlich wird die Monetarisierung hoher Haushaltsdefizite zu einer unabwendbaren fiskalpolitischen Katastrophe und/oder einem Anstieg der Inflationserwartungen führen. Dies könnte einen starken Anstieg von Renditen für langfristige Staatsanleihen auslösen und die bisher zögerliche und fragile wirtschaftliche Erholung verdrängen.

Konjunkturprogramme sind eine heikle Angelegenheit. Politische Entscheidungsträger sind verdammt, wenn sie es tun, und sie sind verdammt, wenn sie es nicht tun. Wenn sie die Stimulierung der Wirtschaft durch Steuererhöhungen, Ausgabenkürzungen und das Absaugen der überschüssigen Liquidität zu früh einstellen, kann die Wirtschaft erneut in eine Rezession und Deflation abrutschen. Wenn monetarisierten Haushaltsdefiziten freier Lauf gelassen wird, wird die Steigerung der langfristigen Renditen das Wachstum abwürgen.

Länder, die mit einer schwächeren Haushaltslage begonnen haben – wie etwa Griechenland, Großbritannien, Irland, Spanien und Island – sind durch den Markt frühzeitig zur Konsolidierung ihrer Haushalte gezwungen worden. Das könnte sich zwar kontraktiv auswirken, doch der Gewinn an haushaltspolitischer Glaubwürdigkeit könnte eine schädigende Steigerung der langfristigen Renditen für Staatsanleihen verhindern. Alles in allem kann eine frühzeitige Haushaltskonsolidierung also expansiv wirken.

Die Club Med-Mitglieder der Eurozone – Italien, Spanien, Griechenland und Portugal – haben abgesehen von Problemen mit der Staatsverschuldung obendrein mit einem Verlust der internationalen Wettbewerbsfähigkeit zu kämpfen. Diese Länder hatten bereits Anteile am Exportmarkt an China und andere asiatische Länder verloren, in denen die Wertschöpfung gering ist und arbeitsintensive Tätigkeiten geleistet werden. Dann führte ein Jahrzehnt steigender Nominallöhne, die die Produktivitätssteigerungen überholten, zu einer Erhöhung der Lohnstückkosten, einem realen Anstieg des Wechselkurses und hohen Leistungsbilanzdefiziten.

Der starke Anstieg des Euro in letzter Zeit hat dieses Wettbewerbsfähigkeitsproblem sogar noch verschärft, was zu einer weiteren Verringerung des Wachstums führt und die Unausgeglichenheit der Haushalte noch erhöht. Die Frage ist also, ob diese Mitglieder der Eurozone bereit sein werden eine schmerzhafte Haushaltskonsolidierung und eine reale Abwertung in ihren Ländern durch Deflation und strukturelle Reformen zu durchlaufen, um das Produktivitätswachstum zu steigern und ein ähnliches Resultat wie in Argentinien zu verhindern: Austritt aus der Währungsunion, Abwertung und Zahlungsunfähigkeit. Länder wie Lettland und Ungarn haben Bereitschaft dazu gezeigt. Es bleibt abzuwarten, ob Griechenland, Spanien und andere Mitglieder der Eurozone derart schmerzliche Anpassungen akzeptieren werden.

Die USA und Japan werden vielleicht unter den Letzten sein, die den Zorn der Wächter des Anleihenmarktes zu spüren bekommen: Der Dollar ist die wichtigste globale Reservewährung und die Anhäufung von Devisenreserven – meist in Form von US-Obligationen und amerikanischen Staatsanleihen – geht zügig weiter. Japan ist ein Nettogläubiger und finanziert seine Verschuldung weitgehend im Inland.

Doch Investoren werden selbst diesen Ländern gegenüber zunehmend vorsichtiger werden, wenn die notwendige finanzielle Konsolidierung hinausgezögert wird. Die USA sind ein Nettoschuldner mit einer alternden Bevölkerung, umlagefinanzierten, gesetzlich festgeschriebenen Ausgaben für Rentenversicherung und Gesundheitsfürsorge, einer kraftlosen Erholung und Risiken für eine anhaltende Monetarisierung des Haushaltsdefizits. Japan altert sogar noch schneller und die wirtschaftliche Stagnation verringert die Sparquote, während sich die Staatsverschuldung auf annähernd 200% des BIP beläuft.

Die USA sind zudem mit politischen Zwängen in Bezug auf die Konsolidierung ihres Haushaltes konfrontiert: Amerikaner geben sich der Illusion hin, dass sie sich an Sozialausgaben nach Art der Europäer erfreuen können und dabei niedrige Steuern beibehalten können, wie unter Präsident Ronald Reagan. Europäische Wähler sind wenigstens bereit, höhere Steuern für die Leistungen aus öffentlicher Hand zu bezahlen.

Wenn die amerikanischen Demokraten die Zwischenwahlen in diesem November verlieren, besteht die Gefahr anhaltender Haushaltsdefizite, da die Republikaner Steuererhöhungen ablehnen, während die Demokraten Ausgabenkürzungen ablehnen. Dann wäre eine Monetarisierung der Haushaltsdefizite der Weg des geringsten Widerstands: Es ist wesentlich einfacher die Druckpressen anzuwerfen als eine politisch schmerzhafte Verringerung des Defizits anzustreben.

Doch wenn die USA die Inflationssteuer tatsächlich als Möglichkeit nutzt, den realen Wert ihrer öffentlichen Verschuldung zu verringern, würde sich das Risiko eines regelrechten Zusammenbruchs des US-Dollars erheblich erhöhen. Ausländische Gläubiger der USA würden eine drastische Verringerung des realen Wertes ihrer Dollar-Anlagen nicht hinnehmen, die eine Wertminderung des Dollar durch Inflation und Abwertung nach sich ziehen würde. Ein ungeregelter Ansturm auf einen Ausstieg könnte zu einem Kollaps des US-Dollar führen, langfristige Zinsen steigen lassen und eine schwere Double-Dip-Rezession auslösen.